N. R.G. 1663 /2021
REPUBBLICA ITALIANA
IN NOME DEL POPOLO ITALIANO
CORTE D'APPELLO DI VENEZIA
PRIMA SEZIONE CIVILE

La Corte d'Appello di Venezia, riunita in camera di consiglio nelle persone dei seguenti Magistrati:
Dott.ssa Gabriella Zanon Presidente relatore
Dott. Alessandro Rizzieri Consigliere
Dott. Luca Marani Consigliere
ha pronunciato la seguente

SENTENZA nella causa civile iscritta al ruolo il 1° settembre 2021, promossa con atto di citazione
1 da
(C.F. ) Parte_1 C.F._1
rappresentato e difeso in giudizio dall'avv. prof. Andrea Tina con domicilio eletto presso il suo studio, come da procura allegata al ricorso;

appellante contro
Controparte_1
(C.F. ) rappresentata e difesa in giudizio
[...] P.IVA_1
dall'avv. Maria Letizia Ermetes, dall'avv. Paolo Palmisano, dall'avv.
Annunziata Palombella e dall'avv. Emanuela Garzia, con domicilio eletto presso lo studio dell'avv. Matteo Mantovan, come da procura allegata alla memoria difensiva;

appellato

Oggetto: Ricorso ex art. 187 septies, comma 4 TUF avverso la delibera n. 21971 emessa da in data 28/07/2021 CP_2
CONCLUSIONI
Per Parte_1
in via principale:
2 - accertare e dichiarare, per i motivi di cui in atti, l'illegittimità del provvedimento sanzionatorio assunto dalla con delibera n. CP_2
21971 del 28 luglio 2021 – e, occorrendo, di tutti i provvedimenti e/o atti presupposti, consequenziali e/o connessi – e, per l'effetto, annullare tale provvedimento – e, occorrendo, tutti i provvedimenti
e/o atti presupposti, consequenziali e/o connessi – e mandare esente il signor da qualunque responsabilità e sanzione;
Parte_1
in via subordinata:
- riformare, per i motivi di cui in atti, il provvedimento sanzionatorio assunto dalla con delibera n. 21971 del 28 luglio 2021, CP_2
riducendo le sanzioni irrogate all'importo minimo e al periodo minimo previsti dagli art. 187bis e 187quater, comma 2, TUF, vigente ratione temporis, ovvero nella diversa – comunque inferiore a quella irrogata – misura che sarà determinata dalla Corte d'Appello. - in ogni caso con vittoria di spese di compensi professionali e spese oltre rimborso forfettario nella misura del 15%, IVA e CPA come per legge.
Per : CP_2
Disattesa ogni contraria domanda, eccezione, deduzione e istanza – venga rigettata l'opposizione di per l'assoluta Parte_1
infondatezza e/o inammissibilità delle motivazioni ivi addotte.
Con vittoria di spese, competenze ed onorari.

3

Ragioni della decisione
Con delibera n. 21971 datata 28 luglio 2021, la
[...]
all'esito di apposito iter Controparte_1
procedimentale, applicava a , ai sensi dell'art. Parte_1
187-bis, comma 4, del D.Lgs.58/98, la sanzione amministrativa pecuniaria complessiva di € 120.000,00 oltre alla sanzione amministrativa interdittiva accessoria obbligatoria, di cui all'art 187- quater, comma 1, del D.Lgs. 58/98 per la durata di undici mesi, nonché la confisca dei suoi beni, ex art. 187-sexies TUF, fino alla concorrenza del valore del profitto conseguito, pari a € 4.127,95, “per avere – in possesso della citata informazione [informazione privilegiata concernente il progetto di acquisizione, al prezzo almeno pari a 65,00 euro per azione, del 37,1% del capitale sociale di Engineering da
, e altri azionisti manager da Controparte_3 Controparte_4
Con parte di e AX, con la conseguente promozione di un'OPA obbligatoria totalitaria sulle rimanenti azioni Engineering al medesimo prezzo almeno pari a 65,00 euro per azione], al fuori del normale esercizio di un lavoro, di una professione, di una funzione o di un ufficio:
4 - acquistato in conto proprio 1.200 azioni Engineering, utilizzando tale informazione (cui corrisponde una sanzione applicata di €
50.000,00);
- acquistato, per conto di , 27.000 azioni Engineering Parte_2
utilizzando la suddetta informazione (cui corrisponde una sanzione applicata di € 40.000,00);
- raccomandato o indotto sulla base della citata ON
informazione privilegiata, ad acquisire 20.088 azioni
Engineering (cui corrisponde una sanzione applicata di €
30.000,00).
All'adozione di detta delibera era pervenuta sulla base delle CP_2
risultanze istruttorie a seguito dell'indagine avviata dalla Divisione
Mercati della Consob – Ufficio Abusi di Mercato, avente ad oggetto, per quanto qui di interesse, le operazioni su azioni ordinarie
Engineering effettuate precedentemente all'annuncio dell'8 febbraio
2016, allorché era stata data la comunicazione al pubblico, da parte della società Engineering per conto del fondo di investimento
NE AN AI ER CS (“NBRP”) e di altri veicoli di investimento gestiti da NE AN GR LC
(“NB”), nonché per conto del fondo di investimento AX VI
(“AX”), gestito da AX ER LLP, della conclusione di un accordo di investimento per l'acquisto da parte dei suddetti fondi delle partecipazioni complessivamente pari al 37,1% del capitale sociale di
5 Engineering detenute da , e altri Controparte_3 Controparte_4
azionisti manager al prezzo di 66,00 euro per azione. Nel medesimo comunicato era altresì indicato che: a) il suddetto acquisto, qualora fosse stato perfezionato, avrebbe comportato la promozione di un'offerta pubblica di acquisto (“OPA”) obbligatoria totalitaria sulle azioni Engineering al prezzo di 66,00 euro per azione, con un premio del 18,1% rispetto alla media dei prezzi registrati sul MTA nei precedenti sei mesi;
b) BE ON SG SA, azionista con una quota pari a circa l'8,5%, aveva sottoscritto un impegno ad aderire alla suddetta OPA (a cui si sarebbe potuta sottrarre nel caso si fossero verificate talune condizioni).
L'indagine era altresì finalizzata ad individuare eventuali contatti e rapporti tra i soggetti a conoscenza delle informazioni sull'accordo per l'acquisizione delle partecipazioni al capitale sociale di Engineering e sui fatti annunciati con il predetto comunicato dell'8 febbraio 2016 prima che queste fossero rese pubbliche e gli investitori che avevano effettuato le operazioni su azioni Engineering prima della diffusione dell'indicato annuncio.
In esito alla acquisizione, all'elaborazione e alla valutazione dei numerosi dati e documenti complessivamente raccolti, la Divisione
Mercati - Ufficio Abusi di Mercato contestava, ai sensi dell'art. 187- septies, comma 1, TUF, gli illeciti di abuso di informazioni privilegiate
6 accertati nei confronti di sette persone fisiche, tra cui l'odierno opponente ed una persona giuridica. Parte_1
A conclusione del procedimento amministrativo a venivano Parte_1
irrogate, con la delibera n.21971 del 28 luglio 2021, le sanzioni di cui in premessa.
Avverso tale delibera e relativo atto di accertamento, Parte_1
, ha proposto ricorso ai sensi dell'art. 187 septies, comma
[...]
4, del TUF al fine di ottenerne l'annullamento o la modifica con riduzione della sanzione applicata sulla base dei seguenti motivi:
1) l'illegittimità del procedimento sanzionatorio per violazione del principio del contraddittorio e omessa motivazione;

2) l'illegittimità del provvedimento per tardività della contestazione;

i) illegittimità del procedimento sanzionatorio per
l'ingiustificato ritardo nell'avvio delle attività istruttorie;

ii) inadeguatezza e incompletezza delle ragioni addotte Contr dall' a giustificazione del termine di 4 anni e 9 mesi impiegato per la notifica della contestazione;

3) illegittimità del provvedimento per mancanza della prova dell'illecito ed, in particolare, per: i) illegittimo ricorso ad una praesumptio de praesumpto;

ii) incoerenza e contraddittorietà delle spiegazioni addotte dall'USA a supporto dell'accertamento presuntivo;

7 iii) mancanza di gravità precisione e concordanza degli elementi presuntivi;
iv) sproporzione della sanzione.

***

1. assume l'illegittimità del provvedimento sanzionatorio Parte_1
per violazione del principio del contraddittorio e omessa motivazione, in quanto la Commissione non avrebbe tenuto in alcun conto le argomentazioni, le eccezioni e le specifiche domande da lui sollevate con le proprie controdeduzioni del 2 luglio 2021 non motivando il proprio provvedimento è così pregiudicando il principio del contraddittorio delle parti, con lesione del suo diritto di difesa.
Il motivo è inammissibile prima ancora che infondato.
Le Sezioni Unite della Cassazione, con la sentenza n. 20935/2009, hanno precisato che la doglianza relativa alla violazione del diritto al contraddittorio presuppone la deduzione di una lesione concreta ed effettiva del diritto di difesa specificamente conculcato o compresso nel procedimento sanzionatorio. Detto principio è stato più volte ripetuto nella giurisprudenza di legittimità (ex multis, per l'applicazione delle sanzioni irrogate dalla Banca d'Italia, Cass. n.
27038/13 e, per l'applicazione delle sanzioni irrogate dalla CP_2
Cass. n. 24048/2015, Cass. n. 9561/2018, Cass. n. 24082/2019 e
8 Cass.2638/2021) ed è rilevante nel caso di specie in cui non Parte_1
indica alcuno specifico pregiudizio che dalla suddetta violazione sarebbe derivato al suo diritto di difesa, salvo il generico riferimento alla omessa considerazione delle deduzioni difensive avanzate nella fase procedimentale, che non rileva ai fini dell'illegittimità del procedimento sanzionatorio amministrativo.
Sempre le Sezioni Unite, con la sentenza n. 1786/2010, hanno infatti chiarito che i vizi di motivazione in ordine alle difese presentate dall'interessato in sede amministrativa non comportano la nullità del provvedimento, in quanto il giudizio di opposizione non ha ad oggetto l'atto, ma il rapporto, con conseguente cognizione piena del giudice, che potrà (e dovrà) valutare le deduzioni difensive proposte in sede amministrativa (eventualmente non esaminate o non motivatamente respinte), in quanto riproposte nei motivi di opposizione, decidendo su di esse con pienezza di poteri, sia che le stesse investano questioni di diritto che di fatto.
Il principio ha trovato poi conferma anche nella successiva giurisprudenza (v., inter alia, Cass. n. 12503/2018; Cass.
n.25124/2018): le deduzioni, sebbene non esaminate nella fase amministrative, ben possono essere nuovamente portate all'attenzione del giudice dell'opposizione che è chiamato a valutare le medesime con pienezza di poteri (Cass., n. 17799/2014).

9 2. Sulla asserita tardività della contestazione.
2.1 Nell'ambito del primo motivo, preliminarmente all'eccepita decadenza per tardività della contestazione, ha lamentato il Parte_1
grave ed ingiustificato ritardo con cui avrebbe avviato e CP_2
concluso le attività istruttorie a suo carico: le operazioni di acquisto sulle azioni Engineering, contestategli dalla si erano esaurite CP_2
nell'arco temporale dal 22 gennaio al 4 febbraio 2016, la diffusione dell'informazione privilegiata aveva avuto luogo l'8 febbraio 2016, mentre le indagini a suo carico avevano avuto avvio solo il 4 aprile
2017.
A sostegno della doglianza l'opponente ha dedotto che nell'analogo e collegato “caso (oggetto di altro procedimento di Pt_3
opposizione dinanzi a questa Corte sub n.2235/2020), si era CP_2
invece attivata appena quattro giorni dopo la diffusione dell'informazione privilegiata.
La doglianza non ha pregio, alla luce del rilievo che l'apertura delle indagini riguardanti l'ipotesi di abuso di informazioni privilegiate, per cui è causa, formalizzata dall'Ufficio Abusi di Mercato il 4 aprile
2017, è stata preceduta da un'attività di analisi preliminare da parte di di monitoraggio dei mercati e di individuazione di possibili CP_2
anomalie delle operazioni sul titolo Engineering. Solo all'esito di detta analisi, valutata la sussistenza dei presupposti per l'apertura di una
10 indagine per abusi di mercato, la stessa è stata avviata dalla Divisione
Mercati – Ufficio Abusi di Mercato.
In sintesi, l'attività di indagine è stata, doverosamente, preceduta da un'attività di monitoraggio e verifica di finalizzata a valutare CP_2
la sussistenza dei presupposti per l'avvio di un'indagine sull'abuso di mercato.
Il confronto, poi, con altra “operazione” (il “caso ), sul Pt_3
presupposto di analogie tra questa in esame e quella, non risulta significativo e pertinente in quanto, nonostante il coinvolgimento di alcuni degli stessi soggetti, si tratta di fattispecie che presentano distinte peculiarità e pertanto non sovrapponibili tra loro.
2.2 Venendo al precipuo oggetto della doglianza, secondo l'opponente il provvedimento sanzionatorio assunto dalla sarebbe CP_2
illegittimo per tardività della contestazione, posto che l'art.187 septies, comma 1, TUF dispone che le sanzioni amministrative previste per le fattispecie come l'abuso di informazioni privilegiate di cui all'art. 187 bis dello stesso TUF “sono applicate dalla con provvedimento CP_2
motivato, previa contestazione degli addebiti agli interessati da effettuarsi entro 180 giorni dall'accertamento”.
Premesso che il termine di 180 giorni decorre dal momento in cui gli elementi raccolti consentono ragionevolmente di procedere alla contestazione dei fatti, l'opponente sostiene che la era a CP_2
11 conoscenza di tutti gli elementi necessari per poter procedere ad un eventuale addebito nei suoi confronti ben prima dell'11 maggio 2020
(data in cui secondo la avrebbe avuto luogo l'ultima attività CP_2
istruttoria) e cioè quanto meno sin dal dicembre 2019, ossia quasi un anno prima della notificazione della contestazione, avvenuta il 3 novembre 2020, con conseguente decadenza del potere di irrogare la sanzione. Gli elementi indiziari riportati nella lettera di contestazione sarebbero stati tutti a conoscenza della già da tempo (dal 22 CP_2
maggio 2018 con riguardo ai rapporti con OL, da cui avrebbe appreso l'informazione privilegiata;
dal 3 ottobre 2017 relativamente ai contatti telefonici tra gli stessi); si trattava, infatti, di dati ed informazioni già a disposizione della nell'ambito del CP_2
procedimento avviato a suo carico per le “operazioni su azioni che hanno portato ad un'analoga contestazione nei suoi Pt_3
confronti, notificata il 6 agosto 2019, cui è seguita la delibera CP_2
n.21533 del 14 ottobre 2020, notificata il 30 ottobre 2020. Quanto alle attività istruttorie compiute successivamente al 23 dicembre 2019
(data entro la quale aveva contezza di tutti i presupposti delle CP_2
contestazioni sollevate), l'Ufficio Sanzioni Amministrative nelle controdeduzioni del 2 luglio 2021 e nella relazione alla Commissione si sarebbe limitato ad elencare le attività istruttorie compiute, senza chiarirne la rilevanza.
L'eccezione non merita accoglimento.
12 L'art. 195 TUF dispone: “Le sanzioni amministrative… sono applicate dalla Banca d'Italia o dalla Consob, secondo le rispettive competenze, con provvedimento motivato, previa contestazione degli addebiti agli interessati, da effettuarsi entro 180 giorni dall'accertamento…”.
Il dies a quo dal quale far decorrere il termine per la tempestiva contestazione è, dunque, l'accertamento della violazione, che non coincide necessariamente e automaticamente con quello di acquisizione del fatto nella sua materialità o con il termine dell'attività ispettiva.
Infatti “è consolidato il principio per cui, in tema di sanzioni amministrative previste per la violazione delle norme che disciplinano
l'attività di intermediazione finanziaria, il momento dell'accertamento da parte della va individuato in quello in CP_2
cui la constatazione si è tradotta, o si sarebbe potuta tradurre, in accertamento, dovendosi a tal fine tener conto, oltre che della complessità della materia, delle particolarità del caso concreto anche con riferimento al contenuto e alle date delle operazioni” (Cass.
21171/2019, che richiama Cass. 8687/2016).
La Suprema Corte ha altresì chiarito, ad ulteriore esplicazione del principio sopra riportato, che ai fini di una valutazione circa la ragionevolezza del tempo di indagine, il giudice, chiamato a valutare la tempestività dell'esercizio del potere sanzionatorio da parte dell'autorità competente, deve limitarsi a verificare se vi sia stata
13 un'ingiustificata e protratta inerzia durante o dopo la raccolta dei dati, tenuto anche conto che ragioni di economia possono indurre a raccogliere ulteriori elementi atti a dimostrare la sussistenza, accanto a violazioni già risultanti dagli atti raccolti, di altre violazioni amministrative, al fine di emettere un unico provvedimento sanzionatorio, senza, tuttavia, possibilità per il giudice dell'opposizione di sostituirsi all'amministrazione nella valutazione dell'opportunità di atti istruttori collegati ad altri e posti in essere senza apprezzabile intervallo temporale;
inoltre, la valutazione della superfluità degli atti di indagine va effettuata con un giudizio ex ante
(e, in tal senso, il giudice deve rilevare l'evidente superfluità, per essere manifestamente già accertati tempi, entità e altre modalità delle violazioni, senza omettere di considerare anche la possibile connessione con altre violazioni ancora da accertare), essendo irrilevante che indagini potenzialmente fruttuose in via prognostica si rivelino, ex post, inutili (cfr. Cass. 9254/18; Cass. 9261/18; Cass.
8326/18; Cass. 9561/18; più di recente Cass.9022/2023; Cass.
26766/2024).
Pertanto, il momento dell'accertamento, dal quale decorre il termine di decadenza per la contestazione, non è un termine prefissato ma va individuato nel momento in cui, terminata la fase acquisitiva, la constatazione si è tradotta, o si sarebbe potuta tradurre, in accertamento, tenendo conto dello spatium deliberandi, oltre che della
14 complessità della materia, delle particolarità del caso concreto anche con riferimento al contenuto e alle date delle operazioni.
Con riferimento al caso di specie, risulta che l'indagine, avviata da parte dell'Ufficio Abusi di Mercato in data 4 aprile 2017, si è conclusa con la lettera di contestazione del 3 novembre 2020, inviata per la notifica tramite PEC nella medesima data, di talché assume rilievo, ai fini della tempestività della contestazione, il momento del completamento dell'attività istruttoria, ricondotto all'11 maggio 2020 da e al 23 dicembre 2019 dal ricorrente. CP_2
In primo luogo, occorre ricordare che l'illecito contestato è quello di abuso di informazioni privilegiate, un illecito che riguarda più insider, primari e secondari, come emerge dalla ricostruzione della vicenda contenuta nell'atto di accertamento su cui è fondata la delibera in contestazione.
In particolare, come anticipato in premessa, la notizia concernente la conclusione dell'accordo per l'acquisto da parte dei fondi di investimento NBRP, NB e AX delle partecipazioni complessivamente pari al 37,1% del capitale sociale di Engineering detenute da taluni azionisti manager ed il conseguente lancio dell'OPA obbligatoria per l'acquisizione di Engineering da parte di NB e AX al prezzo di 66,00 euro per azione è stata comunicata al pubblico alle ore 7:00 dell'8 febbraio 2016.
15 Nelle settimane precedenti la diffusione delle suddette informazioni il prezzo ufficiale delle azioni Engineering sul mercato azionario aveva segnato un rialzo di +10% (da 55,90 euro della seduta di giovedì 21 gennaio 2016 a 61,59 euro della seduta di venerdì 5 febbraio 2016), con un aumento pari a +145% rispetto alla media del periodo precedente.
Nell'atto di accertamento è anche riportata la cronistoria del processo decisionale che ha condotto alla sottoscrizione dell'accordo in questione (v. pagg. 11-16 atto accertamento . CP_2
Tra venerdì 22 gennaio e venerdì 5 febbraio 2016, ultimo giorno di negoziazione prima della pubblicazione dell'informazione privilegiata
(avvenuta alle ore 7:00 di lunedì 8 febbraio 2016), , Parte_4
HA Sicav-EOS, – in conto proprio, per conto Parte_1
di (e in concorso con) e per conto di – ON Parte_2
e hanno acquistato Parte_5 Parte_6
complessivamente sul MTA 63.838 azioni Engineering
(corrispondenti al 36,40% della quantità totale di azioni Engineering, pari a 175.403 azioni, scambiate sul MTA.
Nella seduta del 22 gennaio 2016, ha operato in Parte_1
conto proprio inserendo due ordini alle ore 11:46:15 e alle ore
11:51:58 rispettivamente per 700 azioni al prezzo limite di 56,50 euro e per 500 azioni al prezzo limite di 56,70 euro;
Parte_1
ha inserito ordini anche per conto di per complessive ON
16 9.500 azioni (pari al 21,5% della quantità totale di azioni scambiate nella seduta) a partire dalle ore 12:14:57; tali ordini sono stati inseriti a prezzi limite crescenti da 56,50 euro a 59,30 euro (prezzo massimo della seduta).
Nella seduta del 28 gennaio 2016 la quantità di azioni acquistata da per conto di (1.500 azioni) ha Parte_1 ON
rappresentato il 21,83% della quantità totale di azioni Engineering scambiate sul MTA. ha inserito tre ordini tra le Parte_1
ore 16:59 e le ore 17:08 ai prezzi limite di 58,90 e 59,00 euro, risultati in linea o lievemente superiori alla media dei prezzi dei contratti conclusi sul mercato dagli altri operatori nell'intera seduta.
Nella seduta del 3 febbraio 2016 gli acquisti di 27.000 azioni
Engineering di per conto di hanno Parte_1 Parte_2
rappresentato il 66,82% della quantità totale di azioni Engineering scambiate sul MTA, pari a 40.408 azioni. ha Parte_1
trasmesso due ordini, entrambi “al meglio”, rispettivamente alle ore
14:39 per 17.000 azioni e alle ore 14:50 per 10.000 azioni, che sono stati immediatamente eseguiti al prezzo medio di 59,97 euro.
L'oggetto dell'indagine avviata dall'Ufficio Abusi di Mercato era finalizzata, da un lato, alla ricostruzione dei processi che avevano condotto ai fatti annunciati con il comunicato dell'8 febbraio 2016 e, dall'altro, alla verifica dell'operatività posta in essere sulle azioni
17 Engineering nel periodo precedente l'annuncio al pubblico dell'accordo prodromico all'OPA.
Sotto questo secondo aspetto le verifiche svolte sono state finalizzate ad analizzare le operazioni su azioni Engineering effettuate precedentemente al ridetto comunicato dell'8 febbraio 2016; ad individuare eventuali contatti e rapporti tra i soggetti a conoscenza delle relative informazioni riservate e gli investitori che avevano effettuato le suddette operazioni.
L'andamento fortemente anomalo dei prezzi e della quantità di azioni
Engineering scambiate sul MTA nel periodo precedente la diffusione dell'informazione privilegiata, dal 22 gennaio all'8 febbraio 2016, non era infatti spiegabile né alla luce dell'andamento generale del mercato azionario né in ragione di un eventuale variazione del set informativo pubblicamente disponibile riguardo alle azioni Engineering. In particolare, l'oggetto dell'indagine ha riguardato la ricostruzione dei rapporti tra a conoscenza dell'informazione Controparte_7
privilegiata in esame per essere stato nel corso delle trattative relative all'accordo prodromico al lancio dell'OPA, tra giugno 2015 e febbraio
2016, (ruolo intermedio tra Manager e Partner) presso Per_2
NBRP, con il ruolo di , il quale, esperto nel settore, Parte_4
aveva consuetudine familiare con (la cui moglie è Controparte_7
cugina di OL); in data 22 gennaio 2016, pochi minuti prima che
, che prima di allora non aveva mai operato su azioni Parte_4
18 Engineering, iniziasse ad effettuare gli acquisti di azioni Engineering vi era stato un contatto telefonico tra i due.
L'indagine ha avuto altresì ad oggetto, per quanto di peculiare interesse nell'opposizione in questione, la ricostruzione dei rapporti tra e che avevano avuto Parte_4 Parte_1
numerosi contatti telefonici tra il 7 gennaio e il 15 febbraio 2016, ed, altresì, tra e nonché tra Parte_1 ON
e . Parte_1 Parte_2
Tale complessa ricostruzione dei rapporti tra insider, primari e secondari, ha richiesto lo svolgimento di attività di indagine che trova riscontro nella documentazione prodotta da e che certamente CP_2
non può dirsi conclusa a dicembre 2019, come sostenuto dall'opponente, sia in quanto detta attività non può essere limitata alla sola posizione del proprio per la stretta correlazione tra tutti Parte_1
i soggetti destinatari dell'informazione privilegiata, sia in quanto, comunque, risulta che le ultime attività di indagine sono ben successive a quella data.
Secondo il consolidato orientamento della Corte di Cassazione
l'accertamento può ritenersi compiuto quando l'Autorità ha acquisito e valutato tutti i dati necessari per ritenere integrati gli elementi costitutivi della sanzione (v., ex multis, Cass. 4957/2020).
Nell'individuare il dies a quo, il giudice di merito deve altresì verificare che sia pervenuta alla contestazione in un tempo CP_2
19 congruo e giustificato dalla necessità di completare l'accertamento, senza che tale verifica si traduca in un'ingerenza “nel merito dell'opportunità degli atti di indagine” (v. Cass. cit.).
Nel caso di specie, l'esame dei documenti prodotti non consente di ritenere, come vorrebbe il ricorrente, che l'accertamento si fosse concluso sin dal 23 dicembre 2019. L'attività di indagine di è CP_2
infatti proseguita senza interruzioni anche durante i mesi successivi e fino all'11 maggio 2020, come può desumersi dai docc.6 e 6 bis allegati alla memoria difensiva di CP_2
Dall'esame dei suddetti documenti emerge che in tale lasso di CP_2
tempo, ha non solo ricevuto molteplici riscontri relativi a precedenti richieste di informazioni, ma ha anche proseguito nel compimento dell'attività istruttoria. I dati reperiti nei mesi successivi al 23 dicembre 2019 si sono peraltro rivelati essenziali per dimostrare alcuni fondamentali passaggi della ricostruzione di , ancorché non sia CP_2
necessaria la rilevanza probatoria di questa in base ad una valutazione ex post; del resto, è sufficiente che il materiale acquisito abbia consentito a di avere un quadro chiaro e preciso delle modalità CP_2
con cui era avvenuta la circolazione delle informazioni privilegiate.
Proprio in data 23 dicembre 2019 e lo stesso Parte_6
hanno risposto al questionario loro inviato da Parte_1
(che pertanto a tale data non aveva ancora potuto CP_2 CP_2
20 analizzare), solo il 31 gennaio 2020 ha riscontrato il Parte_2
questionario inviatogli il 23 dicembre 2019.
Alla data del 23 dicembre 2019 non aveva ancora ricevuto e/o CP_2
analizzato le note di QU SIM S.p.A. (del 23 dicembre 2019, del 9 e
16 gennaio 2020) e di Banca IMI S.p.A. (del 27 gennaio 2020), riguardanti l'operatività e le usuali modalità di trasmissione degli ordini di HA Sicav-EOS; non aveva ancora ottenuto da Pt_2
il riscontro al questionario inviato proprio il 23 dicembre 2019,
[...]
cui è stata fornita risposta il 31 gennaio 2020 (con nota prot.
0086279/20, doc. 225 della tabella atti indagine ostesi a;
- Parte_1
non aveva ancora ricevuto, da parte di HA EM UX SA i chiarimenti (pervenuti il 5 marzo 2020 a seguito di richiesta inviata il
30 dicembre 2019), in merito ai dati, precedentemente inviati alla riguardanti la trade history degli ordini di azioni Engineering CP_2
effettuati da HA CA (su cui, nel frattempo, anche a seguito delle interlocuzioni intercorse con QU SIM S.p.A., erano emersi nuovi elementi); - non aveva ancora ricevuto, da parte di NBRP,
l'approfondimento (pervenuto con nota del 17 febbraio 2020, a seguito di richiesta inviata il 22 gennaio 2020) in merito ad alcuni dettagli relativi agli ultimi passaggi dell'iter decisionale dell'Operazione, con specifico riguardo agli eventi svoltisi dal 20 gennaio 2016 in poi, ai contatti con l'azionista BE e ai rapporti con il co-acquirente
AX; - non aveva ancora effettuato le audizioni di del Parte_4
21 17 febbraio 2020 (verbale n. 13/20) e di del 19 Controparte_7
febbraio 2020 (verbale 14/20), presso gli uffici della (docc. CP_2
229 e 232 della tabella degli atti d'indagine ostesi a;
- non Parte_1
aveva ancora ottenuto da AX gli specifici approfondimenti richiesti il 10 febbraio 2020 e 10 aprile 2020 ed ottenuti, rispettivamente, in data 31 marzo 2020 e 11 maggio 2020, in merito all'iter decisionale dell'accordo di investimento in questione e della promozione dell'OPA, con specifico riguardo al periodo 2 gennaio – 8 febbraio
2016. ha evidenziato che proprio le informazioni ricevute da AX, CP_2
così come quelle ricevute da NBRP a febbraio 2020 e da CP_7
e (consulente legale di NB
[...] Persona_3
nell'Operazione) nel corso dell'audizione di febbraio 2020, a consentire alla di avere un quadro completo dell'iter di CP_2
formazione dell'informazione privilegiata e, in particolare, dell'accordo di massima concluso fra BE, NB ed AX con la negoziazione del 21 e 22 gennaio 2016.
Nè può sostenersi che le indagini svolte da successivamente al CP_2
22 via raccolti. Nel caso in esame -ha dovuto esaminare l'intero CP_2
processo di trattativa che ha portato all'accordo sull'OPA per risalire alle persone che erano in possesso dell'informazione, -ha dovuto poi identificare le persone che avevano investito nelle azioni Engineering nelle due settimane precedent all'annuncio dell'OPA, -ha dovuto infine individuare gli eventuali contatti fra tali persone (contatti di non agevole individuazione poiché i soggetti coinvolti non erano tutti legati da rapporti di parentela). Le condotte contestate hanno riguardato, come già sopra evidenziato, sei persone fisiche ed una persona giuridica e l'indagine ha richiesto interlocuzioni con numerosi soggetti terzi, tra i quali la Procura della Repubblica, la Guardia di
Finanza, studi legali, istituti di credito, autorità estere e persone fisiche coinvolte nelle trattative dell'OPA.
La durata delle indagini non può, pertanto, essere imputata, come vorrebbe il ricorrente, all'inerzia di né può sostenersi che si CP_2
sia verificata l'interruzione dell'attività di indagine, che è invece risultata costante.
Pertanto, considerato che l'ultima acquisizione istruttoria risale all'11 maggio 2020, la contestazione contenuta nella lettera del 3 novembre
2020, notificata al ricorrente in pari data, risulta tempestiva.
3. Sulla mancanza della prova dell'illecito.
23 3.1 Con l'opposizione, il sostiene l'assoluta insufficienza Parte_1
dell'impianto probatorio fornito dalla in quanto caratterizzato CP_2
dall'illegittimo ricorso ad un procedimento logico presuntivo dell'accertamento dei fatti e delle circostanze poste a fondamento delle contestazioni mosse a suo carico. In particolare, se pure, in ragione della peculiare natura dell'illecito di insider trading, è ammissibile l'ampio ricorso a presunzioni per provare l'insider secondario, occorre che i fatti sui quali le prove presuntive si fondano siano tali da far apparire l'esistenza del fatto ignoto come una conseguenza del fatto noto, ovvero il possesso dell'informazione privilegiata da parte dell'insider primario, e dell'insider secondario, OL, CP_7
altrimenti si finirebbe con il ricadere in una inammissibile presumptio de presumpto. In altre parole, secondo il ricorrente, la “non ha CP_2
presunto l'acquisizione dell'informazione privilegiata da parte del signor (i.e., il fatto ignorato), da un fatto noto, nei limiti e Parte_1
nei termini consentiti dagli artt. 2727 e 2729 c.c. e dall'art. 192 c.p.c.; ma, al contrario, ha presunto (recte, ipotizzato) la circostanza da fatti, in realtà, del tutto ignoti e solo presunti, quali: 1) il possesso dell'informazione privilegiata da parte del sig. OL;
2) la sussistenza di un contatto (di qualsiasi natura) tra il sig. OL e il sig. intercorso il 22 gennaio 2016 tra le ore 10:46 circa … Parte_1
e le ore 11:46 …;c) la comunicazione dell'informazione privilegiata
24 durante questo ipotetico – mai avvenuto - contatto” (v. pag.40 del ricorso).
Il motivo non può trovare accoglimento.
L'illecito di cui all'art. 187 bis, commi 1 lett. a) e 4, TUF, come già evidenziato, è stato contestato al ricorrente sulla base di un complesso di elementi da cui si poteva ricavare il possesso dell'informazione privilegiata – concernente il progetto di acquisizione, al prezzo almeno pari a 65,00 euro per azione, del 37,1% del capitale sociale di
Engineering da , e altri azionisti Controparte_3 Controparte_4
Cont manager da parte di e AX, con la conseguente promozione di un'OPA obbligatoria totalitaria sulle rimanenti azioni Engineering al medesimo prezzo almeno pari a 65,00 euro per azione – della quale il conosceva o poteva conoscere in base ad ordinaria diligenza Parte_1
il carattere privilegiato.
Innanzitutto, è provato che il Parte_1
- in data 22 gennaio 2016 ha acquistato per conto proprio, tramite
Banca Patrimoni Sella & C. s.p.a., 1.200 azioni Engineering utilizzando la suddetta informazione;

- in data 22 e 28 gennaio 2016 ha acquistato in concorso con Per_1
per conto di tramite un conto intestato a
[...] ON
presso IW Bank S.p.A. (i cui codici di accesso e ON
password erano stati forniti da a ON Parte_1
25 per consentirgli di operare online per suo conto), 20.088 Parte_1
azioni Engineering utilizzando la suddetta informazione;

- in data 3 febbraio 2016 ha acquistato per conto di , Parte_2
tramite Allx Ltd, 27.000 azioni Engineering utilizzando la suddetta informazione
Tale condotta va esaminata nel contesto complessivo di tutte le concomitanti circostanze, avvenute in un medesimo contesto temporale, e che sono sintomatiche della conoscenza dell'informazione privilegiata dei vari soggetti interessati. In particolare:
a) a sicura conoscenza dell'informazione Controparte_7
privilegiata per aver partecipato alla trattativa per conto di
NBRP, risulta aver chiamato il 22 gennaio Parte_4
2016, pochi minuti prima che OL iniziasse ad effettuare gli acquisti di azioni Engineering;

b) , per quanto qui interessa, ha trasmesso Parte_4
l'informazione a Parte_1
c) ricevuta l'informazione, in assenza di Parte_1
sua operatività pregressa sulle azioni Engineering tra il 22 gennaio al 3 febbraio 2016 ha acquistato, come sopra riferito,

1.200 azioni Engineering per sé, 20.088 azioni Engineering per conto di e 27.000 azioni Engineering per ON
(all'epoca rivestiva il ruolo di direttore Parte_2 Parte_1
26 finanziario e responsabile della gestione nel Family Office del cav. ). Parte_2
Sostiene il ricorrente l'insufficienza dell'impianto probatorio fornito dalla in quanto fondato su un'inammissibile praesumptio de CP_2
praesumpto posto che, seppure è certamente ammissibile il ricorso ampio a presunzioni per provare il c.d. insider secondario, occorre che l'esistenza del fatto ignoto, ossia il possesso dell'informazione privilegiata, sia conseguenza del fatto noto.
In realtà, la distinzione tra insider primario e insider secondario è oggi venuta meno in quanto entrambe le figure sono confluite nella condotta di “abuso e comunicazione illecita di informazioni privilegiate” con la conseguenza che il passaggio dell'informazione da un insider primario al presunto insider secondario non rientra tra i presupposti costitutivi dell'illecito oggetto di prova, essendo indifferente la modalità attraverso la quale l'informazione sia entrata nel patrimonio conoscitivo dell'agente.
Nel caso di specie, pertanto, la ha correttamente applicato il CP_2
ragionamento presuntivo sulla base ed in presenza di una serie di circostanze che, unitariamente e complessivamente considerate, conducono in modo univoco a ritenere fondato l'addebito rappresentato dal fatto che il era in possesso Parte_1
dell'informazione privilegiata e che ne ha fatto uso, conoscendo o potendo conoscere, in base ad ordinaria diligenza connaturata alla sua
27 attività professionale, il carattere privilegiato di essa;
non è, invece, oggetto di prova il preventivo accertamento del passaggio dell'informazione, ossia che taluno abbia trasmesso all'insider
l'informazione privilegiata e che, soltanto in seguito a detto accertamento, si possa desumere, con un ulteriore procedimento logico deduttivo, che il possesso dell'informazione privilegiata abbia consentito alla parte di approfittare dell'informazione privilegiata così ottenuta. Ai fini della configurabilità dell'illecito di insider trading secondario non assumono, infatti, alcuna decisività le modalità attraverso cui l'informazione privilegiata sia stata acquisita dall'accipiens, né occorre provare la consapevole comunicazione dell'informazione da chi originariamente l'abbia detenuta: è l'insieme degli eventi che, nella loro complessiva concatenazione e non come sequela di isolate presunzioni, ha portato a presumere la CP_2
conoscenza dell'informazione privilegiata in capo al ricorrente, conoscenza che, del resto, non è in alcun modo smentita dal Parte_1
attraverso l'indicazione di quale diversa ragione lo aveva portato ad una così elevata concentrazione di acquisti di azioni Engineering in modo così improvviso rispetto ad una operatività, fino a poco tempo prima e per lungo tempo, assente. Il numero elevato di azioni acquistato – per sé o per conto terzi – è infatti di per sé indicativo di una precisa scelta di investimento che deve avere necessariamente il suo fondamento su elementi obiettivi aggiornati;
diversamente, quella
28 elevata concentrazione di acquisti non sarebbe compatibile con una occasionale e normale operatività tant'è che lo stesso nelle Parte_1
deduzioni difensive presentate, ha cercato di motivare il timing degli acquisti in azioni Engineering con l'analisi svolta da Intermonte SIM
s.p.a., risalente, tuttavia, al 6 agosto 2015 e, pertanto, inidonea a spiegare l'entità degli acquisti effettuati soltanto tra il 22 gennaio 2015 ed il 3 febbraio 2016, specie se si considera che a quel momento le azioni ordinarie Engineering erano prive di indicazione di valore nominale, secondo le quotazioni sul mercato MTA.
2.2 L'opponente sostiene, in ogni caso, la non gravità, precisione e concordanza degli elementi presuntivi considerati da che non CP_2
possono condurre in modo univoco a ritenere provato il passaggio dell'informazione privilegiata dal OL, specie se si considera che l'opponente aveva venduto le azioni Engineering prima del lancio dell'OPA dimostrando così di non esserne a conoscenza proprio per non aver atteso l'OPA. In ogni caso, il solo contatto telefonico del 22 gennaio 2016 non poteva costituire prova presuntiva del passaggio di informazioni dato il rapporto personale di amicizia e la frequentazione tra i soggetti coinvolti, tali da non far apparire anomala la circostanza di essersi sentiti telefonicamente.
Il motivo non può essere accolto.
La ratio del disvalore dell'insider trading è fondato proprio sull'uso della notizia idonea ad influenzare l'andamento delle quotazioni di
29 mercato ad opera di chi ne sia comunque in possesso al momento del compimento dell'operazione su un determinato strumento finanziario, in tal modo approfittando di una situazione di asimmetria informativa.
E che, nel caso di specie, sia circolata l'informazione privilegiata è desumibile dal complesso degli elementi informativi valorizzati da
(v. atto accertamento pagg.18-40), tra i quali: CP_2
- l'andamento fortemente anomalo dei prezzi e delle quantità delle azioni Engineering scambiate sul MTA nel periodo 22 gennaio –
5 febbraio 2016, ossia nelle due settimane precedenti la comunicazione dell'informazione privilegiata;

- la elevata quantità di azioni Engineering acquistate da Parte_1
tra il 22 gennaio ed il 3 febbraio 2016 per conto proprio e/o per conto di terzi legati a ciascun insider da vincoli familiari o di amicizia o di lavoro;

- i rapporti intercorrenti tra e e Controparte_7 Parte_4
l'acquisto di azioni Engineering da parte di OL, in conto proprio (acquisto in data 22 gennaio 2016, pochi minuti dopo un contatto telefonico con;
CP_7
- la rilevanza delle operazioni effettuate dal per conto Parte_1
proprio, avendo questi acquistato 1.200 azioni Engineering il 22 gennaio 2016, rivendendole in data 3 e 4 febbraio 2016 con un profitto di € 4.127,00; per conto di acquistando, ON
il 22 ed il 28 gennaio 2016, 20.088 azioni Engineering, rivendute
30 l'8 febbraio 2016, con un profitto di € 121.866,65; per conto di
, acquistando il 3 febbraio 27.000 azioni Parte_2
Engineering, rivendute l'8 febbraio 2016 con un profitto di €
111.963,60;
- la data degli acquisti delle azioni, effettuate dal ricorrente a partire dal 22 gennaio 2016, ossia il giorno seguente l'ultimo dei frequenti contatti telefonici intercorsi con (ben Parte_4
ventisette conversazioni in tra il 17 gennaio ed il 16 febbraio
2016);
- La circostanza che nessuno dei predetti soggetti avesse avuto una pregressa operatività su dette azioni.
Si tratta di elementi informativi gravi, precisi e concordanti che comprovano l'utilizzo dell'informazione privilegiata da parte della ricorrente che, occupandosi di investimenti in strumenti finanziari, conosceva o poteva conoscere usando l'ordinaria diligenza, il carattere privilegiato dell'informazione ricevuta, senza che sia stato mai messo in discussione un tale carattere. Infatti, la natura privilegiata dell'informazione, concernente il progetto di acquisizione, al prezzo almeno pari a 65,00 euro per azione, del 37,1% del capitale sociale di
Engineering da , e altri azionisti Controparte_3 Controparte_4
Cont manager da parte di e AX, con la conseguente promozione di un'OPA obbligatoria totalitaria sulle rimanenti azioni Engineering al medesimo prezzo almeno pari a 65,00 euro per azione, non è
31 seriamente messo in dubbio dato il carattere preciso e riservato della notizia dell'accordo.
2.3 L'opponente, in via subordinata, sostiene la sproporzione delle sanzioni comminategli in relazione ad un'operazione dalla quale avrebbe tratto un profitto lordo di € 4.127,95 (complessivi € 120.000 di sanzione pecuniaria oltre l'interdizione accessoria per undici mesi).
Innanzitutto, il contesta l'imputazione a titolo di dolo degli Parte_1
illeciti presuntivamente accertati e addebitatigli;
inoltre, lamenta l'entità della sanzione solo apparentemente prossima al minimo edittale ed aggravata dalla applicazione della sanzione accessoria della interdizione;
infine, afferma che la sproporzione della sanzione risulterebbe vieppiù evidente alla luce del raffronto con la sanzione comminata per l' “operazione in cui egli è stato sanzionato Pt_3
anche per aver comunicato a l'informazione ON
privilegiata ricevendo, tuttavia, sanzioni per un ammontare complessivo di € 95.000,00.
Il motivo non merita accoglimento.
Per quanto riguarda l'imputazione a titolo di dolo, va considerata la consapevolezza da parte dell'opponente del carattere privilegiato dell'informazione, desumibile non solo dal comportamento complessivamente tenuto che lo ha indotto a vendere le azioni subito dopo la risalita del titolo, senza attendere il completamento
32 dell'operazione Engineering, ma anche dalla sua esperienza professionale in materia finanziaria.
In particolare, risulta che il OL ed il erano legati da un Parte_1
rapporto professionale e personale, svolgendo la loro attività in campo finanziario di talché erano ragionevolmente adusi a scambiarsi informazioni in merito alla scelta di investimenti sul mercato azionario.
Inoltre, la scarsa rilevanza del profitto non assume alcun rilievo, dato che non si tratta di un elemento costitutivo della fattispecie, incidendo esclusivamente sull'entità della sanzione, comunque tenuta prossima ai valori minimi. Infatti, l'art. 187 bis TUF, nel testo vigente all'epoca dei fatti prevedeva una sanzione da un minimo di € 20.000,00 ad un massimo di € 3.000.000,00, poi aumentato a € 5.000.000 con il D.Lgs.
107/18 e la particolare severità della sanzione prevista deriva dalla gravità della lesione degli interessi protetti. Infatti, l'abuso di informazioni privilegiate incide sulla fiducia del pubblico nel mercato finanziario con la conseguenza che assume rilievo, non tanto l'entità del profitto conseguito dall'insider, bensì la perdita subita da chi ha condotto l'operazione oggetto di abusiva informazione. Tra l'altro, ha conseguito per sé un profitto non particolarmente Parte_1
elevato, ma ha consentito la realizzazione di profitti ben più sostanziosi a e (rispettivamente, € 121.866,65 ed € Per_1 Pt_2
111.963,60).
33 Anche il raffronto con le sanzioni irrogare con riguardo all'
“operazione non merita di essere valorizzato, considerato che Pt_3
nel caso di specie proprio la reiterazione delle condotte illecite da parte del in un arco temporale prossimo con i fatti ascrivibili agli Parte_1
altri illeciti commessi giustifica l'irrogazione da parte di di CP_2
una sanzione più severa.
Allo stesso modo non risulta rilevante il confronto effettuato con il trattamento sanzionatorio applicato ad altri soggetti attinti dalla medesima delibera, considerato che l'oggetto del giudizio va circoscritto alla pretesa punitiva fatta valere nei confronti del destinatario della specifica sanzione, nell'ambito della proposta opposizione.
In particolare, le sanzioni applicate con la delibera impugnata, per ciascuna condotta, sono le seguenti:
a) euro 50.000,00, per aver acquistato in conto proprio 1.200 azioni
Engineering utilizzando l'informazione privilegiata;

b) euro 30.000,00, per avere raccomandato o indotto ON
ad acquistare 20.088 azioni Engineering, sulla base dell'informazione privilegiata;

c) euro 40.000,00, per aver acquistato per conto di 27.000 Parte_2
azioni Engineering utilizzando l'informazione privilegiata;

e) l'interdizione accessoria obbligatoria complessiva, di cui all'art. 187 quater, comma 1, del TUF, pari a mesi undici.
34 Considerato, infine, che l'entità complessiva dei fatti commessi non è alterata nella sua gravità in considerazione dell'articolata condotta del il quale ha fatto plurimo uso dell'informazione privilegiata, Parte_1
e tenuto conto che la sanzione accessoria applicabile va da un minimo edittale di due mesi ad un massimo di 3 anni, la sanzione accessoria risulta proporzionata e, pertanto, va confermata l'interdizione per undici mesi ex art. 187 quater, comma 1, TUF.
***
Per quanto sopra esposto, l'opposizione va respinta.
Le spese del presente procedimento seguono la soccombenza dell'opponente e vanno liquidate in base ai parametri medi di cui al
DM 55/14 secondo il valore della controversia e in base alle fasi effettivamente svolte.

P. Q. M.

La Corte d'Appello di Venezia, definitivamente provvedendo sul ricorso in opposizione proposto da avverso la Parte_1
deliberazione della n.21971 del 28/7/2021, lo rigetta e, per CP_2
l'effetto, conferma il provvedimento impugnato.
Condanna alla rifusione delle spese processuali Parte_1
sostenute dalla liquidate in € 9.900,00 per compenso, oltre al CP_2
rimborso forfettario del 15% e agli oneri fiscali e previdenziali.
Manda alla cancelleria per gli adempimenti di competenza.
35 Venezia, 26 marzo 2025

Il Presidente estensore
Dott.ssa Gabriella Zanon
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37 1. DA COMPARE FOOTNOTE PAGES
23 dicembre 2019 avrebbero potuto essere effettuate in precedenza. Lo sviluppo cronologico delle indagini deve essere valutato in concreto, alla luce della specificità del caso e, ove sia maggiore la complessità della vicenda sottostante, dovrà essere maggiore la tolleranza verso il tempo impiegato per l'acquisizione e valutazione dei dati istruttori via