N. R.G. 619/2023
REPUBBLICA ITALIANA
IN NOME DEL POPOLO ITALIANO
CORTE DI APPELLO di PERUGIA
SEZIONE CIVILE nelle persone dei seguenti magistrati:
dott. Claudio Baglioni Presidente dott.ssa Francesca Altrui Consigliere Relatore dott.ssa Ombretta Paini Consigliere ha pronunciato la seguente
SENTENZA
nella causa civile iscritta al n. r.g. 619 /2023 promossa da:
C.F. e P. IVA , quale successore di PAe_1 P.IVA_1 P.IVA_2
per effetto della fusione mediante incorporazione di quest'ultima nel Controparte_1
in persona del Presidente del Consiglio di Amministrazione e PAe_1
legale rappresentante pro tempore, rappresentato e difeso dagli avvocati prof. Luigi Arturo Bianchi (C.F.
– P.E.C. , AN CC (C.F. C.F._1 Email_1
– P.E.C. e (C.F. C.F._2 Email_2 PAe_2
– P.E.C. del Foro di Milano, con studio in C.F._3 Email_3
Milano, Piazza Borromeo 8, elettivamente domiciliata agli indirizzi p.e.c. dei predetti difensori, giusta procura alle liti in atti
APPELLANTE
contro
(C.F. ), in persona dei Curatori Dott. Controparte_2 P.IVA_3
e Dott. C.F. e P.IVA in virtù di autorizzazione del Giudice CP_3 CP_4 P.IVA_3
delegato del 5 gennaio 2024 rappresentato e difeso dal Prof. Avv. Lorenzo Stanghellini (PEC pagina 1 di 20 ed elettivamente domiciliato presso il suo studio in Email_4
Firenze, Via Cavour n. 80, come da procura in atti
APPELLATO- APPELLANTE INCIDENTALE
avente ad
OGGETTO
Altre controversie di competenza della Sez. Spec. dell'Impresa in materia societaria – Impugnazione sentenza Tribunale di Perugia n. 501/23 del 28 marzo 2023 sulle
CONCLUSIONI DEI PROCURATORI DELLE PARTI come in atti
Ragioni di fatto e di diritto della decisione PA
(di qui in vanti impugna la sentenza pronunciata dalla Sezione PAe_1
Imprese del Tribunale di Perugia n. 501/23 che ha accolto la domanda di risarcimento del danno ex art. Con 2504 quater co 2 c.c. azionata dal (d'ora in avanti a PAe_4
seguito dell'approvazione del progetto di fusione per incorporazione della Controparte_1
PA in (iscritta in data 29 maggio 2019, con effetti contabili dal 1° gennaio 2019 e civilistici dal 1°
[...]
luglio 2019) per incongruità del rapporto di cambio, ha accertato l'illegittima mancata attribuzione al di n. 422.475 azioni di e quantificato il conseguente danno risarcibile – CP_6 PAe_1
avuto riguardo al valore del titolo alla data dell'atto di fusione - in euro 794.253 oltre PAe_1
PA rivalutazione monetaria, condannando a risarcire la somma € € 939.349,03, oltre gli interessi legali dalla data della sentenza fino al saldo oltre al pagamento delle spese legali e di CTU.
Il Fallimento appellato si è costituito chiedendo il rigetto dell'appello e formulando appello incidentale sulla quantificazione del danno.
L'appello si articola su un motivo in premessa e due motivi specifici.
In premessa, con argomentazioni che vengono poi specificate nei due motivi di appello,
l'appellante denuncia la carenza di motivazione in quanto il Giudice di prime cure si sarebbe limitato a riportare stralci della CTU senza specificare le ragioni per le quali ha inteso aderire alle conclusioni dei periti;
denuncia, inoltre, la contraddittorietà della sentenza in quanto, dopo avere enunciato che il rapporto di cambio è frutto di una valutazione discrezionale sindacabile solo in mancanza dei requisiti di congruità e adeguatezza metodologica ed aver precisato che il rapporto di cambio è incongruo solo pagina 2 di 20 se sia dipeso da scelte apodittiche, logicamente contraddittorie estranee e ingiustificate rispetto alle esperienze e opinioni sostenute dai tecnici di settore e che non esiste un rapporto di cambio esatto dovendo lo stesso essere individuato all'interno di una ragionevole banda di oscillazione, ha poi ritenuto il rapporto non congruo senza però evidenziare scelte apodittiche contraddittorie o arbitrarie e pur a fronte delle conclusioni dei CCTTUU che riconoscevano una validità sostanziale, in termini di correttezza e adeguatezza, del processo di determinazione di tale rapporto, tanto che le implementazioni autonome delle due metodologie di calcolo utilizzate dai periti (DDM e “metodo dei multipli”) portavano a risultati del tutto analoghi;
nel fare ciò, il Tribunale faceva proprie le considerazioni dei CCTTUU circa l'esistenza di “limitazioni” che avrebbero inciso in concreto sull'attendibilità in termini tecnici dei metodi e criteri utilizzati dagli esperti per la determinazione convenzionale del rapporto di cambio in funzione della fusione, che, tuttavia, secondo l'appellante riguarderebbero profili soggettivi, arbitrari e discrezionali erroneamente valorizzati.
In via di specificazione della doglianza così argomentata, con il primo motivo l'appellante ritiene erronea la sentenza nella parte in cui ha ritenuto non congruo il rapporto di cambio, evidenziando che i CCTTUU hanno in più occasioni confermato la correttezza dell'operato degli
Amministratori delle Banche nella determinazione del rapporto di cambio, sono giunti all'esito di loro autonome e indipendenti simulazioni calcolo a risultati pressoché identici (sia nella determinazione del valore delle azioni di e di PS (euro 8,50 / euro 8,29 – euro 1,86 / euro 1,81), sia del PAe_1
concambio (1:4,5698 – 1:4,5731 -valore, previo arrotondamento, identico), salvo poi valorizzare delle limitazioni stravaganti, estranee alla prassi delle valutazioni delle aziende bancarie, quali:
1) l Con a posizione soggettiva di in fallimento, perché secondo i CCTTUU l'interesse della procedura è quello della monetizzazione della partecipazione, mentre il metodo principale usato da (il DDM¹) si fonda sull'ipotesi di investimento durevole nel tempo con conseguente superamento dei PIV² con riferimento alla necessità di una valutazione stand -
PA alone delle realtà coinvolte nella fusione;
ad avviso di invece, i valori economici dei soggetti interessati devono essere riferiti alle società prescindendo da chi sono i soci e da quali siano le loro aspettative;
esigenza questa che, in modo contraddittorio, il Tribunale ha invece tenuto presente al momento di escludere l'applicazione dello sconto di liquidità quale componente negoziale, che ad avviso del Tribunale non dovrebbe applicarsi perché i Co
riconoscono alla fusione fra soggetti non indipendenti la finalità di valutare le aziende stand-alone3 come elemento di garanzia delle minoranze.
2) L
a carenza informativa sotto il duplice profilo della indisponibilità dei dati analitici previsionali posti alla base dei piani e, dall'altro lato, la mancata messa a disposizione dei soci della
PAe_5
a. A
d avviso di DBD la documentazione era esaustiva, perché comprendeva tutti i documenti 'tecnici' sulla base dei quali era stata effettuata la valutazione per la determinazione del Rapporto di Cambio, ivi inclusi i documenti contenenti “i dati analitici previsionali” a sostegno del piano industriale contenuti nei docc. b) e h) del fascicolo di primo grado, documento denominato “valutazioni al 30.09.2018 in base alla metodologia DDM”, ove risulta che:
i. n elle pagine 2 e 3 sono descritte le principali assunzioni poste alla base del piano 1° ottobre 2018 – 31 dicembre 2022 del gruppo PAe_1
e di
[...] Controparte_1
ii. nelle pagine 7 e 8 sono rappresentati i prospetti di stato patrimoniale e di conto economico che compongono il piano di Controparte_1
relativi al periodo 1° ottobre 2018 – 31 dicembre 2022;
[...]
iii. n elle pagine 14 e 15 sono rappresentati i prospetti di stato patrimoniale e di pagina 4 di 20 conto economico che compongono il piano del gruppo
[...]
relativi al periodo 1° ottobre 2018 – 31 dicembre 2022. PAe_1
b. C on riferimento alla RI AS, acquisita in atti solo a seguito dell'ordine di esibizione ex art. 210 c.p.c. emesso dal Tribunale, essa non rientrava nella documentazione da mettere a disposizione del pubblico ai sensi dell'art. 2501 bis
c.c., e non aveva costituito oggetto di ostensione perché contenente dati sensibili e informazioni privilegiate sulle attività delle società partecipanti alla fusione coperti dal diritto alla riservatezza aziendale;
inoltre, perché costituente documentazione tecnica relativa all'attività istruttoria interna, che precede la determinazione finale del rapporto di cambio, da mettere a disposizione dell'esperto nominato dal Tribunale ex art. 2501 sexies c.c. (il quale peraltro non aveva rilevato alcuna incompletezza del pacchetto informativo ricevuto)
Inoltre, l'appellante censura la preferenza, da parte del Tribunale, ai fini della determinazione del
Rapporto di cambio, del “metodo dei multipli⁴” rispetto al DDM, motivata sulla base di due argomentazioni:
1) l o scostamento dei dati a consuntivo 2018 e di preconsuntivo al 30 settembre 2018 rispetto ai dati preventivi esposti nei budget dei due istituti, sì da attribuire maggiore rilevanza ai metodi di controllo (cioè a quello dei multipli)
2) la circostanza che la sintesi del risultato restituito dal DDM era prossima a quanto ottenuto con il metodo dei multipli, ma quest'ultima metodologia – connotata da
“tendenziale maggiore oggettività” rispetto quella del DDM, in quanto fondata su base “patrimoniale” e non “reddituale” – avrebbe dovuto preferirsi per la “puntuale determinazione del rapporto di cambio”;
pagina 5 di 20 Il primo argomento viene censurato perché il Giudice non ha spiegato per quale motivo il discostamento tra i consuntivi e preconsuntivi rispetto ai budget attribuirebbe maggiore rilevanza al metodo di controllo (dei multipli), e perché i ccttpp di BDB hanno chiarito che gli scostamenti tra i dati a consuntivo 2018 e i dati al settembre 2018 e forecast 2018, assunti alla base del piano e dello sviluppo del metodo DDM, non hanno avuto alcun impatto sulla bontà sull'adeguatezza del DDM ai fini della determinazione del rapporto di Cambio in quanto già verificato e risolto dagli organi delle banche tramite la produzione del documento “Valutazioni in base alla metodologia DDM – aggiornamento dati al 30.9.2018 e di forecast 2018 con i dati di chiusura 31.12.2018”, il quale, in sostanza “confermava i risultati raggiunti nelle precedenti analisi”
Il secondo argomento viene censurato perché il Tribunale non spiega per quale motivo il metodo dei multipli acquisirebbe, nella fattispecie, “maggiore oggettività” e perché, avendo il Tribunale già riconosciuto “la validità sostanziale in termini di correttezza e adeguatezza del rapporto di cambio” e che i risultati ottenuti con il metodo di controllo (ovvero quello dei multipli) risultano sovrapponibili a quelli ottenuti con il metodo principale (DDM), il Rapporto di Cambio doveva senza dubbio considerarsi congruo anche perché determinato all'interno di una 'ragionevole banda di oscillazione'.
Infine, l'appellante censura l'esclusione dello sconto di liquidità ritenendo erronea la sentenza nella parte in cui:
1) r itiene che nell'attestazione della congruità del Rapporto di Cambio ex art. 2501 sexies c.c.
PKF abbia escluso l'applicazione dello sconto di liquidità, quando invece nella Relazione
PKF ha condiviso “la necessità di differenziare la misura dello sconto per mancanza di liquidità” ed ha solo escluso “evidenze empiriche a supporto delle percentuali di sconto utilizzate” riferendosi al quantum, ma non all'an, tanto da esprimere parere positivo sul
Rapporto di Cambio, così concludendo la relazione ex art. 2501-sexies c.c.: “riteniamo che i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori di e PS siano adeguati, in PAe_1
quanto elle circostanze ragionevoli e non arbitrari, e che gli stessi siano stati correttamente applicati fini della determinazione del Rapporto di Cambio”. Inoltre le percentuali di sconto, secondo l'appellante, trovano empirica evidenza nella relazione predisposta da PwC in ordine alla determinazione del valore per azione di PS (utilizzata quale base informativa da parte da parte del prof. dal prof. e da PKF), che evidenziava, per le azioni Pt_5 Per_1
pagina 6 di 20 PS, un marketability discount ricompreso in un range tra il 15,8% e il 25,1% in ragione della minore liquidità rispetto ad altri titoli assunti nelle valutazioni comparative;

2) a fferma che lo sconto di liquidità è “un elemento tipicamente negoziale” che non andrebbe inserito nell'ambito di una fusione tra società tra loro non indipendenti poiché “la finalità [è quella di] valutare le aziende stand-alone (vds. Nota 3 supra), come elemento di garanzia delle minoranze”; ritiene, invece, l'appellante che in realtà i PIV prevedono che “nelle valutazioni a fini di determinazione del rapporto di concambio l'unità di valutazione è rappresentata dai singoli titoli azionari delle società coinvolte nella fusione” e che nelle fusioni che involgono una società quotata e una non quotata “è necessario considerare il diverso grado di liquidità dei titoli”;
3) a fferma che quanto più vicina è la prospettiva che “la società [incorporata] possa essere in breve tempo quotata (…) minore dovrebbe essere lo sconto per mancanza di liquidità”; e che, applicando il dettato dei PIV, “non dovrebbe accadere che: (…) nel caso in cui una società è quotata e l'altra non lo è il rapporto di cambio possa prescindere dalla quotazione del titolo di una società. In questo ultimo caso è necessario stimare il valore di mercato del titolo della società non quotata e confrontarlo con il prezzo di mercato della società quotata, concludendo per l'inadeguatezza della Relazione posto che il valore Pt_5
attribuito all'azione [ ] è pari a circa € 8,50 e la quotazione a quel tempo era di € PAe_1
1,90” ; ritiene, invece, l'appellante che il valore dell'azione di euro 8,50, che deriva dall'applicazione del DDM, deve essere raffrontato non con il valore di mercato della medesima azione, bensì con il valore dell'azione di PS di euro 1,86, ottenuto con il medesimo metodo, essendo pacifico che, una volta trovato (con il DDM) il valore dei titoli azionari, il rapporto di cambio fosse pari a 4,6 (aumentato a 1:5 applicando lo sconto di liquidità anche all'azione di ). Del resto, sostiene l'appellante, anche nella PAe_1
Relazione del CTU, dall'applicazione del metodo de multipli (il PIV preso in considerazione dal Tribunale prevede che nell'ipotesi in cui vi sia una società non quotata è necessario ricavare il valore di quotazione del suo titolo e confrontarlo con quello della quotata mediante l'utilizzo di criteri omogenei tra loro, quindi si è proceduto a ricavare il valore di mercato di entrambi i titoli attraverso il metodo omogeneo per entrambi dei multipli di pagina 7 di 20 borsa), il valore dell'azione di si aggira nell'intorno di euro 3,47/3,63, mentre PAe_1
quello del titolo PS nell'intorno di euro 0,79/0,72 con la conseguenza che il rapporto di cambio si aggira nell'intorno di euro 4,3/4,4, ovvero nella stessa misura individuata con il PA DDM. A conclusione del motivo, evidenzia che il PIV IV.

4.1. impone, ai fini della valutazione, di tenere conto del diverso grado di liquidità dei titoli delle società e, quindi, di applicare lo “sconto”su basi oggettive a entrambi i titoli e il PIV IV.

4.2. raccomanda, sempre ai fini di una più corretta valutazione, di ricavare il valore di mercato dei titoli con criteri tra loro omogenei: e, nel caso in esame, tanto è avvenuto attraverso l'applicazione del metodo dei multipli e così operando il Rapporto di Cambio avrebbe senz'altro dovuto essere dichiarato congruo. PA Con il secondo motivo di appello censura la quantificazione del danno, ritenuta erronea. Il
Tribunale avrebbe dovuto considerare congruo il rapporto di cambio nella misura di 4,57 come determinato attraverso il DDM (mentre la quantificazione del danno cui giunge il Tribunale è inficiata, a monte, dalla determinazione del rapporto di cambio nella misura di 4,35, applicando il metodo di controllo dei multipli di borsa), cosicché le azioni ancora 'da attribuire' al sarebbero CP_6
dovute ammontare a 266.028 (in luogo delle 422.475), con la conseguenza che, valorizzate cadauna al prezzo di euro 1,88 (quotazione del titolo di al 29 maggio 2017), rifletterebbero un PAe_1
ipotetico danno pari al minore importo di euro 500.132,64. L'appellante quindi chiede, in ipotesi di rigetto del primo motivo di appello, la (ri)quantificazione del danno risarcibile al nella CP_6
misura così indicata.
Il fallimento appellato si è costituito chiedendo il rigetto dell'appello avversario e proponendo appello incidentale sulla quantificazione del danno.
Il motivo di appello relativo all'assenza di motivazione e contraddittorietà è infondato.
Secondo la Suprema Corte (Cass. Sez. 5 - , Ordinanza n. 11917 del 06/05/2021) “qualora il giudice del merito aderisca al parere del consulente tecnico d'ufficio, non è tenuto ad esporne in modo specifico le ragioni poiché l'accettazione del parere, delineando il percorso logico della decisione, ne costituisce adeguata motivazione, non suscettibile di censure in sede di legittimità, ben potendo il richiamo, anche per relationem dell'elaborato, implicare una compiuta positiva valutazione del percorso argomentativo e dei principi e metodi scientifici seguiti dal consulente”; in Cass. Sez. 6 -
3, Ordinanza n. 4352 del 14/02/2019 si legge, ancora: “Non è carente di motivazione la sentenza che recepisce per relationem le conclusioni ed i passi salienti di una relazione pagina 8 di 20 di consulenza tecnica d'ufficio di cui dichiari di condividere il merito, ancorché si limiti a riconoscere quelle conclusioni come giustificate dalle indagini esperite e dalle spiegazioni contenute nella relativa relazione. Inoltre quando il giudice di merito ha aderito alle conclusioni del consulente tecnico che nella relazione abbia tenuto conto, replicandovi, dei rilievi dei consulenti di parte, l'obbligo della motivazione è soddisfatto con l'indicazione delle fonti del suo convincimento, senza che il giudice debba necessariamente soffermarsi anche sulle contrarie allegazioni dei consulenti tecnici di parte, che, sebbene non espressamente confutate, restano implicitamente disattese perché incompatibili, senza che possa configurarsi vizio di motivazione, in quanto le critiche di parte, che tendono al riesame degli elementi di giudizio già valutati dal consulente tecnico, si risolvono in mere argomentazioni difensive (cfr. pure Cass Sez. 2, Ordinanza n. 11251 29/04/2025; Sez. 1 -
, Sentenza n. 22056 del 13/10/2020; Sez. 6 - 3, n. 1815 del 02/02/2015; Sez. 1, n. 8355 del
03/04/2007; Sez. 3, n. 10688 del 24/04/2008).
La sentenza del Tribunale qui impugnata non si è limitata ad aderire alle risultanze della consulenza d'ufficio, ma è giunta a questa conclusione dopo avere esaminato il contenuto delle doglianze dei convenuto e dopo avere esaminato le risposte del consulente d'ufficio alle osservazioni del CCTTPP.
Nel caso di specie il Tribunale ha ritenuto, in premessa, di poter fare integrale riferimento alle conclusioni del c.t.u. considerando che il c.t.u. ha “esaminato in maniera attenta e compiuta gli atti di causa, la copiosa documentazione prodotta dalla parti e quella acquisita ex art. 210 c.p.c. e le osservazioni presentate dai cc.tt.pp. rispettivamente nominati dalle parti in causa, rispondendovi in modo completo ed esaustivo. In altri termini, sebbene la controversia presenti un elevato grado di complessità e di tecnicismo, la relazione finale spiega compiutamente le ragioni che sono state poste a fondamento delle conclusioni raggiunte”.
Dunque il Tribunale ha condiviso le conclusioni del CTU ritenendole ben argomentate e logiche, prendendo atto del fatto che nella relazione di consulenza il CTU prendeva specifica posizione sulle osservazioni presentate dai CCTTPP.
Del resto la natura altamente specialistica dei motivi di impugnazione e delle valutazioni da svolgere giustifica ampiamente il ricorso al linguaggio testuale del consulente, tuttavia svolto con argomentazioni logiche e congruenti, come si dirà tra poco.
In linea generale, dunque, nessun vizio di omessa motivazione può ritenersi sussistente per il solo fatto che il Tribunale abbia utilizzato frasi e concetti ripresi pedissequamente dalla relazione di pagina 9 di 20 consulenza. Né può ritenersi che sia mancato l'esame di punti decisivi della controversia o che esista insanabile contrasto tra le argomentazioni complessivamente adottate, tale da non consentire l'identificazione del procedimento logico - giuridico posto a base della decisione (cfr. Cass. .
17/04/2019 n. 10747 del ; Cass. 9.8.2007, n. 17477; Cass. 7.6.2005, n. 11789).
Quanto al vizio di contraddittorietà della motivazione si osserva che l'appellante muove dalla premessa che il Tribunale (recependo le conclusioni in tal senso espresse dal CTU) ha riconosciuto che il procedimento che ha portato alla determinazione del Rapporto di Cambio è sostanzialmente valido, in quanto 'adeguato' e 'corretto' e conclude quindi che aderire al diverso rapporto di cambio prospettato dal CTU non è consequenziale.
In realtà, tuttavia, è vero che il CTU ha rilevato la validità sostanziale del processo di determinazione del rapporto di cambio, ma spingendo oltre il ragionamento ha precisato che “è mancato quel processo di affinamento che avrebbe portato a una generale condivisione tra le parti dei risultati ottenuti” evidenziando “ limitazioni”, cioè evidenti criticità che lo hanno indotto a ritenere non corretto il processo di determinazione del rapporto di cambio.
Dunque, non vi è alcuna contraddittorietà posto che è stato evidenziato in modo specifico per quali motivi la metodologia utilizzata era inadeguata ad esprimere il corretto valore di cambio (motivi che di seguito verranno esaminati, in quanto oggetto di specifiche censure dell'appellante), che è stato infatti rideterminato in un valore ben diverso dimostrando -in tesi - che quello assunto a fondamento dell'operazione si collocava, in realtà, al di fuori di quella “ragionevole banda di oscillazione” che la giurisprudenza richiama ai fini di ritenere congruo il rapporto di cambio.
In altri termini, pur tenendo dichiaratamente conto che il rapporto di cambio non è un dato matematico certo né deriva da una formula univoca e che la valutazione non è una scienza esatta, le argomentazioni del CTU, fatte proprie dal Tribunale, erano volte ad evidenziare la carenza di una chiara illustrazione dei dati utilizzati, la irragionevolezza di alcune assunzioni, la incoerenza complessiva del risultato sì da escludere che, in un insieme di rapporti di cambio possibili, quello determinato nella perizia otesse ritenersi equo e ragionevole, soprattutto tenuto conto che il Pt_5
rapporto di cambio finale non era frutto di una scelta negoziale.
Dunque, non vi è alcuna contraddittorietà della motivazione.
Il primo motivo dell'appello principale è infondato.
Come riportato in premessa dal CTU (pag. 10 della relazione), il documento “La determinazione del rapporto di cambio delle azioni di nell'ambito PAe_1
pagina 10 di 20 dell'operazione di fusione per incorporazione della ” redatto dal Prof. Controparte_1 Per_2
del 10 dicembre 2018 utilizzato per il progetto di fusione indicava il rapporto di cambio in 1 a 5, cioè
1 azione ordinaria del per ogni 5 azioni della . Sul piano PAe_1 Controparte_1
metodologico la determinazione del rapporto di cambio veniva effettuata facendo ricorso a due metodi di riferimento:
- il metodo del Dividend Discount Model (DDM) nella variante dell'Excess Capital (EC) quale metodo principale (vds. Nota 1, supra)
- il metodo dei multipli di borsa (vds. Nota 4, supra) quale metodo di controllo.
Il metodo DDM nella variante dell'EC determinava i valori unitari delle singole azioni in € 8,5 PA per e in € 1,86 per PS portando ad un valore del rapporto di cambio (RC) pari a 4,6, valore che trovava conferma anche in applicazione del metodo dei multipli di borsa restituendo un valore del rapporto di cambio (RC) pari a 1:4,65.
Tuttavia, richiamando la consulenza redatta da PriceWaterhouseCooper (PWC), Pt_5
riteneva che a tali valori dovessero essere applicati specifici sconti per considerare il differente grado di liquidità (“marketability discount”) che i singoli titoli azionari oggetto di valutazione sopportavano ed PA in particolare al titolo veniva applicato uno sconto di liquidità pari al 15% poiché “titolo sottile ma quotato” e al titolo PS uno sconto del 25% quale “titolo non quotato”. PA Quindi, in applicazione degli sconti indicati, il valore dei titoli azionari passava a € 7,22 per e a € 1,40 per PS ed il relativo RC a 1:5,16 che, soggetto ad arrotondamento, portava a concludere che il rapporto RC fosse pari a 1:5.
Tale valore veniva confermato dalla “Opinione indipendente sulla congruità del rapporto di cambio proposto nella fusione per incorporazione di in Controparte_1 [...]
redatta dal Prof. del 10 dicembre 2018 su incarico affidato dal PAe_1 Per_3
PA Comitato per le Operazioni con Soggetti Collegati di PS (in quanto era titolare di una partecipazione al capitale sociale di PS pari a 81,67%), che concludeva affermando che il rapporto di cambio era congruo e sulla base di tale “Opinione” il Comitato di PS esprimeva parere favorevole circa l'interesse di PS e dei suoi azionisti al compimento della Fusione nonché in merito alla convenienza e correttezza sostanziale delle condizioni di cui al progetto di Fusione.
Infine, tale rapporto veniva confermato anche da PKF Italia SpA, nominata dal Tribunale di PA Milano quale esperto comune -su istanza congiunta di e PS- per redigere ai sensi dell'art 2501- sexies co 1 c.c. la relazione sulla congruità del rapporto di cambio.
pagina 11 di 20 Il Tribunale, in premessa, ha tratto dalla giurisprudenza di legittimità la considerazione che il rapporto di cambio è frutto di una valutazione discrezionale degli amministratori delle società partecipanti alla fusione e dipende dalla loro discrezionalità tecnica, “essendo influenzato non solo da valutazioni di carattere economico, ma anche da fattori diversi: sicché deve escludersi che esso sia univocamente desumibile dal rapporto matematico intercorrente tra le unità patrimoniali facenti capo alle due società. In tal senso, questa Corte ha avuto modo di sottolineare il rilievo che assumono tali elementi di valutazione indiretta del patrimonio sociale (dati, ad esempio, dalla qualità dell'organizzazione, dal prestigio aziendale o dal prezzo di borsa delle azioni), la cui applicazione non risponde a criteri scientifici (Cass. 21 luglio 2016, n. 15025); di più, viene comunemente osservato che nella determinazione del rapporto di cambio incidono anche considerazioni di comune convenienza: ed
è stato sottolineato, in dottrina, come il rapporto di cambio sia il frutto di complesse valutazioni legate all'esistenza di trattative tra le parti interessate o, nelle fusioni intragruppo, a scelte degli amministratori che sono espressione del gruppo di comando” (Cass. n. 7920/2020), aggiungendo che
“la valutazione discrezionale compiuta dall'organo amministrativo delle società partecipanti all'operazione di fusione nella determinazione del rapporto di cambio non è assoluta, atteso che essa deve soddisfare il duplice requisito di congruità e di adeguatezza metodologica prescritta dalla legge
(art. 2501 sexies c.c.)” ed evidenziando che il requisito di adeguatezza impone che si tenga conto di una serie di fattori interni ed esterni nonché di altri elementi significativi, senza la considerazione dei quali il processo di determinazione del rapporto di cambio diviene non corretto, né adeguato.
E' solo in questo senso che il CTU ha evidenziato una serie di criticità, definite “limitazioni”, tra cui quella relativa all'omesso rilievo dei fattori endogeni che incidono sulla valutazione, che hanno impedito nel processo di determinazione del rapporto di cambio quel giudizio di “affinamento” che deve accompagnare questo tipo di valutazioni al fine di una generale condivisione tra le parti dei risultati ottenuti e di impedire che, nella loro astrattezza e incongruenza rispetto alla realtà societaria esaminata, esse fuoriescano da quella fisiologica “banda di oscillazione” più volte richiamata per diventare arbitrarie e irragionevoli, soprattutto in considerazione del fatto che le dinamiche di PA confronto tra le parti relative alla determinazione del rapporto di concambio non ci sono state detiene l'81,67% di PS). Sottolinea, al riguardo, il CTU -e la circostanza non è contestata- che la fusione si presenta come fusione infragruppo, quale sistemazione degli assetti societari in CP_8
PA quanto aveva l'assoluto controllo della PS, quale processo di acquisizione (nella prassi la fusione paritetica è pressoché sconosciuta), pertanto tutte le dinamiche di confronto tra le parti relative alla pagina 12 di 20 determinazione del rapporto di concambio non ci sono state e l'operazione può considerarsi alla stregua dell'acquisizione di una quota di minoranza da parte della maggioranza senza una effettiva trattativa. Il rapporto è stato determinato esclusivamente attraverso la predisposizione di documenti tecnici e non c'è, infatti, alcun riferimento in nessun documento depositato in atti al rapporto di concambio teorico e rapporto di concambio effettivo quale risultante dell'attività di negoziazione tra le parti;
pertanto la negoziazione viene definita come unidirezionale e la minoranza ha di fatto preso PA semplicemente atto delle determinazioni cui è giunto l'azionista di controllo
Le criticità o anomalie o “limitazioni” valutate dal CTU sono state oggetto di specifica contestazione con i motivi di appello.
La prima anomalia riscontrata dal CTU, fatta propria dal Tribunale ed oggetto di critica da parte dell'appellante, è relativa alla mancata valorizzazione della posizione soggettiva del CP_6
(principale socio di minoranza di PS ) con appiattimento nella valutazione sul dettato dei PIV, ritenuti non adeguati dal Tribunale .
Premesso che è incontestato che il metodo DDM (Dividend Discount Model) si fondi esplicitamente sull'ipotesi di investimento durevole nel tempo, cioè sull'idea che l'investitore mantenga l'azione per un orizzonte potenzialmente molto lungo e che il suo rendimento derivi esclusivamente dai dividendi futuri in quanto Il prezzo di vendita è determinato dal valore attuale dei dividendi futuri attesi su un orizzonte potenzialmente infinito e con permanenza nel capitale, è evidente che un socio in fallimento non percepirà dividendi, perché non resterà azionista dopo la fusione, ma dovrà liquidare immediatamente le azioni ricevute per soddisfare la massa fallimentare;
quindi il suo interesse economico non è il valore reddituale nel lungo periodo, bensì il valore realizzabile subito (valore di mercato).
L'appellante sostiene che nel determinare il rapporto di cambio, la valutazione non deve riflettere l'interesse soggettivo dei singoli soci, bensì il valore economico intrinseco e comparabile delle società coinvolte, indipendentemente dalla situazione individuale di alcuni azionisti: questa sarebbe l'indicazione dei PIV, secondo cui il rapporto di cambio deve essere determinato sulla base del valore intrinseco delle società considerate singolarmente, cioè stand-alone, senza farsi influenzare da fattori esterni, negoziali o soggettivi della singola parte;
dunque, la valutazione non dovrebbe riflettere la “condizione particolare” della società.
Il CTU ha più volte chiarito che i PIV, per quanto autorevoli, non possono essere considerati universalmente applicabili senza tenere conto delle specifiche circostanze e del contesto oggetto di pagina 13 di 20 loro applicazione, e ciò è incontestabile tenuto conto del fatto che i Principi Italiani di Valutazione, a differenza dei principi contabili OIC, non hanno valore giuridico.
In quest'ottica peculiare, quando una parte dei soci non può beneficiare del valore in prospettiva dei titoli (come nel caso di una procedura concorsuale), un modello che incorpora un valore teorico a infinito, basato su un orizzonte temporale lungo che un socio non potrà mai sfruttare, non è il metodo corretto per stabilire il valore di concambio perché, per una fusione equa, occorrono metodi che riflettano valori comparabili e non distorti da ipotesi irrealistiche per una delle parti;
del resto, è evidente, come sottolineato dal Tribunale, che il principio esposto dai PIV, secondo cui il valore del concambio deve tenere conto delle prospettive di reddito generabili nel tempo dalle sinergie cui 'parteciperanno i soci delle due entità sulla base del valore cui rinunciano', per definizione non è applicabile al caso di specie.
Se, dunque, è corretto in astratto il punto di partenza richiamato dall'appellante, secondo cui il rapporto di cambio deve essere determinato in modo oggettivo, sulla base del valore delle società partecipanti alla fusione e non in funzione di un socio specifico, in quanto il legislatore impone che la valutazione sia fatta nell'interesse della società e dell'insieme dei soci e non di uno solo, tuttavia, non esistendo un metodo unico e universalmente valido per determinare il valore delle partecipazioni, la scelta del metodo valutativo può dipendere dal contesto e la scelta tra i vari metodi dipende dalle caratteristiche delle società coinvolte e dal contesto complessivo: ecco perché , ed in qual senso, la situazione soggettiva del socio può indirettamente rilevare, perché incide sulla valutazione della congruità del metodo rispetto al caso concreto.
Ora, come già rilevato è indiscusso che il DDM (Dividend Discount Model) si basi sulla capacità futura di generare flussi di cassa o dividendi ed è evidente che un socio in fallimento non trae alcun beneficio da valutazioni basate su dividendi futuri (DDM), perché non può attendere utili futuri e perché, di contro, il curatore ha interesse alla massimizzazione dell'attivo immediatamente disponibile. Quindi, un socio in fallimento potrebbe beneficiare di metodi più legati al valore patrimoniale immediato o alla liquidabilità dell'investimento: non già perché il rapporto di cambio venga “personalizzato”, ma perché il metodo deve riflettere la realtà economica e la prospettiva effettiva dell'investimento, che può essere diversa a seconda della situazione dei soci e della società.
E' per questo che il DDM è stato ritenuto dal CTU distorcente, perché violativo di un principio di equità sostanziale.
pagina 14 di 20 Ma i CTU hanno anche rilevato che vi sono altre limitazioni di cui soffre il metodo DDM, in particolare nel processo informativo (v. infra) e anche per la minore attendibilità e oggettività dei dati considerati gli scostamenti tra dati consuntivi e preconsuntivi e dati previsionali indicati nel Budget.
Al riguardo non appare conferente l'osservazione dell'appellante, secondo cui gli scostamenti che si sono realizzati tra i dati a consuntivo 2018 e i dati al settembre 2018 e forecast 2018 non hanno avuto alcun impatto sulla bontà sull'adeguatezza del DDM ai fini della determinazione del rapporto di PA Cambio e che allorché i ccttpp di avevano implementato i DDM sulla base dei nuovi dati
(riesecuzione del metodo del DDM tenuto conto dei dati consuntivi 2018 e della distribuzione di dividendi per tutte le società del perimetro ) si era in ogni caso giunti ai medesimi risultati ottenuti in precedenza dal prof. E ciò in quanto la critica del CTU afferiva alla scelta del metodo, ritenuto Pt_5
meno oggettivo ed affidabile rispetto a quello dei multipli, e non al risultato finale.
Il CTU si è limitato ad osservare che, poiché i dati a consuntivo dell'esercizio 2018, ma soprattutto i dati preconsuntivi al 30 settembre 2018, si erano rivelati distanti rispetto ai dati preventivi esposti nei budget dei due istituti”, ciò portava a preferire il metodo dei multipli perché fondato su base patrimoniale (mentre il metodo principale è fondato su base reddituale) e ha una determinazione meno soggettiva rispetto al metodo reddituale;
i risultati ottenuti con i due procedimenti risultavano, in realtà, prossimi (a conferma della bontà astratta di entrambi) ma, stante la tendenziale maggiore oggettività del metodo dei multipli, il CTU ha ritenuto più attendibili quest'ultimo nella determinazione puntuale del rapporto di cambio. Ne discende che l'eventuale riscontro postumo della attendibilità del calcolo previsionale di per sé non vale a superare l'obiezione che la scelta del metodo doveva appuntarsi su criteri più affidabili ed attendibili, anche tenuto conto delle asimmetrie informative evidenziate.
Le argomentazioni così esposte sono logiche, ragionevoli, condivisibili.
Si ribadisce che secondo la giurisprudenza della Corte di Cassazione (cfr. Cass. n. 12195 del 6 maggio 2024) il giudice di merito, quando aderisce alle conclusioni del consulente tecnico che, nella relazione, abbia tenuto conto, replicandovi, dei rilievi dei consulenti di parte, esaurisce l'obbligo della motivazione con l'indicazione delle fonti del suo convincimento, e non deve necessariamente soffermarsi anche sulle contrarie allegazioni dei consulenti tecnici di parte, che, sebbene non espressamente confutate, restano implicitamente disattese perché incompatibili
Il CTU, poi, non si è limitato a tale rilievo, ma ha evidenziato che la sintesi del risultato ottenuto con il metodo DDM (metodo principale su base reddituale) è prossima a quanto ottenuto con il pagina 15 di 20 metodo dei multipli (fondato su base patrimoniale) ma che quest'ultimo ha determinazione meno soggettiva rispetto al metodo reddituale⁵; anche tenuto conto della prossimità dei risultati ottenuti con i due procedimenti, valorizzando la tendenziale maggiore oggettività del metodo dei multipli, il
CTU ha quindi preferito quest'ultimo metodo per la determinazione puntuale del rapporto di cambio,
e tale conclusione non è superata dalla dedotta verifica di correttezza delle proiezioni del budget.
Senza considerare, poi, che altro elemento valorizzato dal CTU quale criticità è costituito dalle omissioni informative e su tale ritenuta carenza è stato svolto dall'appellante motivo di impugnazione, sopra riportato.
Intanto deve prendersi atto che è incontestato che la relazione del Prof. Persona_4
professionista incaricato da di assisterlo nella determinazione del rapporto di cambio, il cui Pt_3
contenuto è citato e richiamato sia dalla società di revisione PKF Italia Spa incaricata dalle Banche quale esperto comune per l'attestazione della congruità del Rapporto di Cambio e nominato dal
Tribunale ex art. 2501 sexies c.c. , sia nella relazione del Prof. quale esperto Persona_5
indipendente incaricato dal Comitato per le Operazioni con PAi Correlate di B.P.S.., non sia stato pubblicato né messo a disposizione dei soci di e B.P.S. per la consultazione nella fase Pt_3
antecedente il perfezionamento della fusione, ma solo a seguito di ottemperanza all'ordine di esibizione del Giudice ex art. 210 c.p.c. in primo grado.
Ora, se è vero che nessuna disposizione di legge prescrive la messa a disposizione del pubblico di documentazione ulteriore rispetto a quella indicata dal codice civile agli artt. 2501 bis ss., e quindi neanche della documentazione contenente le stime e le analisi numeriche predisposte dalla struttura aziendale, né i pareri resi da consulenti esterni, tuttavia la documentazione per cui invece è previsto l'obbligo di pubblicazione deve poter consentire la ricostruzione del processo logico che ha condotto gli amministratori ad individuare un determinato rapporto di cambio, a tutela dell'adeguata informazione dei soci delle società partecipanti alla fusione. Dunque, poiché la relazione ha Pt_5
costituito il punto di partenza e di verifica delle successive relazioni di stima, la mancata messa a disposizione di tale documento (tenuto conto che il set documentale era stato messo a disposizione di detto Advisor e su esso si fondava la Relazione), costituisce senza dubbio omissione informativa che ha inciso sul grado di conoscenza dei metodi valutativi da parte dei soci.
pagina 16 di 20 Ma v'è di più. PA Il CTU, in risposta alle osservazioni sul punto sollevate dai ccttpp di evidenziano che i soli piani disponibili sono quelli contenuti nelle relazioni elaborate per i test di impairment nonché i piani PA economico-finanziari allegati al piano industriale 2019-2022 di Per questi ultimi, tuttavia, si rileva la mancanza degli allegati analitici anche se richiamati nell'indice del piano industriale.
Sostiene l'appellante che i dati e le analisi di previsione di cui il Tribunale recrimina l'assenza sono contenuti nei docc. b) e h) del fascicolo di primo grado, menzionando il contenuto del documento denominato “valutazioni al 30.09.2018 in base alla metodologia DDM”, ove sono descritte le principali assunzioni poste alla base del piano 1° ottobre 2018 – 31 dicembre 2022 del gruppo
[...]
e di e sono rappresentati i prospetti di PAe_1 Controparte_1
stato patrimoniale e di conto economico che compongono il piano di Controparte_1
relativi al periodo 1° ottobre 2018 – 31 dicembre 2022 nonché i prospetti di stato patrimoniale e di conto economico che compongono il piano del gruppo relativi al PAe_1
periodo 1° ottobre 2018 – 31 dicembre 2022.
In realtà, rispetto a questa specifica deduzione che fonda il motivo di appello, si osserva che i
CTU non censurano l'omessa allegazione di tali dati di sintesi (assunzioni generali del piano, prospetti sintetici di conto economico e stato patrimoniale, indicatori aggregati o riepilogativi) ma l'assenza dei
“dati analitici” previsionali, cioè tutte le informazioni di dettaglio che stanno a monte dei prospetti riepilogativi del piano, quella “scomposizione” che permette di comprendere come sono stati costruiti ricavi, costi, investimenti e risultati finali cioè le basi numeriche e metodologiche che permettono di ricostruire il piano, non solo di leggere i valori finali in forma aggregata.
Dunque anche tale doglianza non appare fondata.
In merito, infine, alla denunciata, illegittima esclusione dello sconto di liquidità, l'appellante sostiene che la Relazione della società di revisione ex art. 2501 sexies c.c. non avrebbe CP_9
affatto escluso l'applicabilità dello sconto di liquidità (cioè, l'an ), bensì avrebbe rilevato che non sarebbero state indicate prassi di applicazione di tale sconto;
richiama la relazione PwC che evidenziava, per le azioni PS, un marketability discount ricompreso in un range tra il 15,8% e il 25,1% in ragione della minore liquidità rispetto ad altri titoli assunti nelle valutazioni comparative, evidenzia che i PIV prevedono che “nelle valutazioni a fini di determinazione del rapporto di concambio l'unità di valutazione è rappresentata dai singoli titoli azionari delle società coinvolte nella fusione” e che nelle fusioni che involgono una società quotata e una non quotata “è necessario considerare il diverso grado pagina 17 di 20 di liquidità dei titoli”; che i risultati valutativi ottenuti con il DDM nella valutazione delle legal entities costituiscono soltanto i valori economici delle singole società ma che poi, posto che l'unità di valutazione è rappresentata da singoli titoli azionari, si deve passare dal valore delle aziende ai valori delle azioni che ne compongono il capitale (poiché solo quest'ultime sono le unità di valutazione ai fini della determinazione del concambio) e che quindi diventa necessario considerare il diverso grado di liquidità dei titoli, come richiesto dai PIV, in particolare quando solo una delle società interessate alla fusione è quotata in borsa. Inoltre rileva che il Tribunale ha errato nel correlare il valore dell'azione di calcolata con il metodo DDM con il valore di mercato della medesima azione, in quanto il PAe_1
PA valore dell'azione di di euro 8,50, che deriva dall'applicazione del DDM, doveva essere raffrontato, piuttosto, con il valore dell'azione di PS di euro 1,86, ottenuto con il medesimo metodo;
evidenzia inoltre che lo sconto è stato applicato su basi oggettive non soltanto al titolo PS, ma anche a quello di , e che il valore di mercato dei titoli è stato ricavato con criteri tra loro omogenei PAe_1
attraverso l'applicazione del metodo dei multipli.
Anche tale motivo è infondato.
Il CTU ha rilevato una prima contraddizione in quanto il metodo principale utilizzato per determinare il valore del titolo si basa sui dividendi distribuibili in eccesso, quindi si pone nell'ottica dell'investitore di lungo termine, mentre lo sconto di illiquidità attiene alla trasformazione in denaro dei titoli, e quindi alla relativa vendita, che è ipotesi opposta rispetto alla precedente formulata.
Inoltre, il CTU ha evidenziato che i PIV prevedono che “nelle operazioni di fusioni tra soggetti non indipendenti è normale adottare un'ipotesi semplificatrice che consente di accrescere la dimostrabilità del risultato della valutazione, che consiste nel valutare le due entità stand alone, senza considerare le sinergie che scaturiranno dalla fusione” che, se ci sono, verranno condivise dai soci proporzionalmente al valore cui rinunciano. Dunque, ammettere una penalizzazione al singolo titolo (come avviene applicando l o sconto di illiquidità), quando contestualmente si assume – in conformità ai PIV – che quei medesimi titoli non possano esprimere, in sede valutativa, gli elementi che costituiscono la base delle sinergie prospettiche derivanti dall'operazione- è logicamente contraddittorio: ciò in quanto non
è coerente negare al titolo la valorizzazione delle sinergie (logica di lungo termine del metodo principale) e, al contempo, applicarvi una riduzione di valore dovuta a considerazioni (come l'illiquidità) che riguardano scenari (ipotesi di vendita immediata) opposti rispetto al presupposto valutativo adottato.
pagina 18 di 20 Il CTU cita, inoltre, un altro passo dei PIV secondo cui occorre tener conto de “le prospettive che la società possa in breve tempo essere quotata. Più vicina è questa prospettiva, minore dovrebbe essere lo sconto per mancanza di liquidabilità” e rileva che con la immediatamente successiva stipula dell'atto di fusione tutte le azioni sarebbero state pienamente negoziabili sul mercato dato lo status di PA azienda quotata di
Ancora, a sostegno della tesi di inapplicabilità dello sconto di liquidità il CTU richiama l'esito delle analisi dei cc.tt.pp. del , che hanno operato puntuale riferimento a operazioni di CP_6
fusione fra società non indipendenti che non hanno dato applicazione dello sconto di liquidità, come del resto confermato nella Relazione di PFK, che evidenzia proprio l'assenza di quantificazioni empiriche, nonché lo stesso dettato dei PIV secondo cui, quando si tratta della necessità, pur nell'applicazione del metodo del DDM, di tener conto della quotazione di borsa se una delle società partecipanti all'operazione è già quotata (PIV, pp. 310-311): “non dovrebbe accadere che [omissis] nel caso in cui una società è quotata e l'altra non lo è il rapporto di cambio possa prescindere dalla quotazione del titolo di una società” criticando l'operato dell'advisor che non tiene conto, Pt_5
nella determinazione del rapporto di cambio, del valore di quotazione del titolo pari a circa € 2,00 a fronte del valore pari a € 8,5 (ottenuto applicando il metodo del DDM) senza offrire adeguate motivazioni nell'ambito della perizia, in violazione dei principi di valutazione che prescrivono l'utilizzo di dati di mercato osservabili (es. quotazioni) per le valutazioni ovvero l'esplicitazione delle motivate ragioni per cui tali dati non vengono impiegati nel caso specifico.
L'argomentare del CTU, ripreso in sentenza, appare alla Corte pienamente condivisibile né superato dai motivi posti dell'appellante a sostegno dell'impugnazione. In particolare, non appare conferente l'affermazione che l'esperto nominato su indicazione delle parti dal Tribunale (PFK) avrebbe escluso l'applicazione dello sconto di liquidità solo nel quantum, perché in realtà, come già argomentato dai CTU in risposta alle osservazioni dei cc.tt.pp., l'assenza di evidenze empiriche a sostegno delle percentuali di sconto utilizzate è chiaro indice dell'assenza di prassi e si accompagna al riscontro di operazioni di fusione fra società non indipendenti che non hanno fatto applicazione dello sconto di liquidità. Del resto, l'indicazione di sconto percentuale contenuta nella consulenza
PricewaterhouseCoopers aveva uno scopo diverso, essendo volta alla stima del fair value delle azioni di PS ed aveva ad oggetto solo queste.
Anche sul negato sconto di liquidità la motivazione della sentenza appare, quindi, corretta e non scalfita dagli argomenti posti a sostegno del motivo di impugnazione.
pagina 19 di 20 Quanto alla quantificazione del danno, il motivo è assorbito dal rigetto del primo in quanto si basa sulla censura della determinazione del rapporto di cambio a prescindere dallo sconto di illiquidità, applicando il metodo DDM anziché quello -prospettato dal ctu, ritenuto congruo dal Tribunale e qui confermato- dei multipli.
L'appello incidentale proposto dal deve parimenti essere rigettato. CP_6
Il pregiudizio per il socio si concretizza nel momento in cui riceve un numero di azioni non corrispondente al reale valore della propria partecipazione pre-fusione, perché è a quella data che si cristallizza la perdita patrimoniale (minor quantità di azioni ricevute). La sentenza si limita ad accertarlo: in base al principio generale dell'art. 1223 c.c., il danno va valutato al momento del fatto dannoso. Del resto le oscillazioni del valore delle azioni dopo la fusione dipendono da fattori di mercato estranei all'illecito e introdurrebbero un elemento aleatorio non collegato alla condotta illegittima.
Atteso l'esito del giudizio appare equo compensare per un mezzo fra le parti le spese del presente grado di giudizio, ponendo le spese residue a carico dell'appellante principale.
Sussistono i presupposti per il raddoppio del contributo unificato a carico sia dell'appellante principale che dell'appellante incidentale.

P.Q.M.

definitivamente pronunciando nella causa di cui in epigrafe,
-rigetta l'appello principale;

- rigetta l'appello incidentale;

-condanna l'appellante al rimborso in favore del Fallimento appellato di ½ delle spese di lite del presente grado di giudizio, che si liquidano per l'intero in euro 18.511,00 per compenso al difensore, oltre rimborso spese forfetarie (15%), Cap e Iva come per legge;

-dichiara compensate per un mezzo le spese del presente grado.
- sussistono i presupposti per il raddoppio del contributo unificato a carico di entrambe le parti.
Perugia, 03/12/2025
Il Consigliere Relatore Il Presidente dott.ssa Francesca Altrui dott. Claudio Baglioni
pagina 20 di 20 1. DA COMPARE FOOTNOTE PAGES
1 Semplificando ai fini di una immediata comprensione, il DDM ( Dividend Discount Model) è un metodo di valutazione finanziaria che stima il valore di un'azione (o di una società) come valore attuale dei dividendi futuri attesi, per cui il valore dell'impresa corrisponde alla somma dei dividendi futuri scontati al loro valore presente. ² PIV (Principi Italiani di Valutazione) sono un insieme di linee guida emanate dall'Organismo Italiano di Valutazione (OIV) per standardizzare la qualità delle perizie di stima in Italia, rivolte a professionisti e consulenti che si occupano di valutazione d'azienda, non hanno valenza coercitiva, vengono pertanto seguiti dai professionisti valutatori su base volontaria. pagina 3 di 20
3 La valutazione “stand alone” comporta la determinazione del valore economico dell'azienda come se operasse da sola, in modo indipendente, senza considerare sinergie, integrazioni o effetti derivanti da operazioni straordinarie (fusioni, acquisizioni, aggregazioni); si valuta, dunque, solo la capacità dell'azienda di generare flussi di cassa con le sue risorse attuali e con il proprio modello di business senza includere benefici futuri derivanti da soggetti terzi, con il risultato di ottenere il valore intrinseco dell'impresa “per come è”. ⁴ Sempre in un'ottica semplificativa di immediata comprensione, il metodo dei multipli consiste nel confrontare i multipli di mercato delle due società e utilizzare i valori risultanti per stimare i valori relativi delle due imprese, così da determinare il corretto rapporto di scambio tra le azioni. In pratica si scelgono i multipli appropriati in funzione del settore e delle caratteristiche delle imprese (ad esempio EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales et coetera), si seleziona il campione di società simili, si calcolano i valori delle due società applicando i multipli agli indicatori economici di ciascuna e così si ottiene il valore equity di entrambe, si dividono i valori per il numero di azioni in circolazione e poi si calcola il rapporto di cambio. ⁵ Questo perché il metodo dei multipli è basato su dati di mercato, consente di evitare distorsioni date da piani industriali troppo ottimistici/pessimistici e permette di valutare la fusione in un'ottica relativa, cioè comparando le due imprese tra loro e rispetto al mercato: il che non significa, tuttavia, superare il principio della valutazione stand alone.