N. R.G. 16442/2022
REPUBBLICA ITALIANA
IN NOME DEL POPOLO ITALIANO
TRIBUNALE ORDINARIO di MILANO
SEZIONE SPECIALIZZATA IN MATERIA D'IMPRESA
-SEZIONE XV-
Il Tribunale, in composizione collegiale, nella persona dei seguenti giudici: dott. NG BR Presidente dott.ssa LI AN Giudice estensore dott. Nicola Fascilla Giudice a latere ha pronunciato la seguente
SENTENZA nella causa civile di I Grado iscritta al n. r.g. 16442/2022 promossa da:
con il patrocinio dell'avv. Parte_1
DE GA MA e dell'avv. AZZARITA MARIO
ATTORE
contro on il patrocinio dell'avv. CISANI ROBERTO Controparte_1
CONVENUTO
CONCLUSIONI
Le parti hanno concluso come da fogli allegati al verbale d'udienza di precisazione delle conclusioni.
pagina 1 di 23 CONCLUSIONI ATTORE
“Nel merito in via principale
Accertati i fatti descritti in narrativa e la responsabilità della convenuta ai sensi dell'art. 2049 per gli illeciti commessi dai propri amministratori, o comunque diretta ex art. 2043 c.c. in qualità di emittente degli strumenti finanziari per cui è causa, per le false comunicazioni sociali fatte circolare dagli amministratori, anche ai sensi degli art. 21 e 69 del Dlgs 231/2001, condannarsi Controparte_1
a risarcire all'attrice i danni patiti per avere investito in azioni e diritti dello stesso istituto
[...] convenuto nel periodo 2013 – 2015, come meglio descritto in atto, per complessivi euro, 5.417.626,23 oltre rivalutazione monetaria ed interessi di legge.
In via subordinata
Nella denegata e non creduta ipotesi in cui non fosse ritenuta sussistente una responsabilità della convenuta per tutti gli investimenti effettuati dall'attrice nel periodo sopra considerato, accertarsi la falsità del prospetto informativo dell'aumento di capitale 2014 di e Controparte_1 conseguentemente condannarsi medesima, ai sensi dell'art. 94 del Controparte_1
TUF, a risarcire all'attrice il danno patito per aver aderito all'aumento di capitale della banca dell'anno 2014, per complessivi euro 3.094.975,59, come meglio specificato in atto, oltre a rivalutazione monetaria ed interessi di legge.
In via istruttoria
Ammettersi le istanze istruttorie così come formulate nella seconda e nella terza memoria ex art. 183, comma VI c.p.c., datate rispettivamente 29 maggio 2023 e 16 giugno 2023.
Con vittoria di spese ed onorari di causa.”

CONCLUSIONI CONVENUTA
“Piaccia all'Ill.mo Tribunale adito, respinta ogni contraria e diversa istanza, eccezione e deduzione,
In via preliminare:
- accertare e dichiarare il difetto di legittimazione attiva di Parte_1
per i motivi esposti in narrativa;

[...]
Nel merito, in via principale:
- rigettare tutte le domande svolte da in quanto Parte_1 prescritte, infondate e/o comunque non provate per i motivi esposti in narrativa;

In ogni caso:
- condannare , in personale del suo legale Parte_1 rappresentante pro-tempore, a rifondere a favore di compensi Controparte_1
pagina 2 di 23 e spese relativi al presente giudizio, oltre IVA e CPA come per legge”.

Le vicende processuali
1. (di seguito ”) con atto di citazione Parte_1 Pt_1 notificato in data 21.4.2022 ha convenuto in giudizio Controparte_1
(di seguito, semplicemente, la o ) chiedendo la condanna al risarcimento del CP_1 CP_2 danno rappresentata dalla perdita di valore delle proprie partecipazioni azionarie nella Banca, acquistate per la complessiva di somma di € 6.602.650,64 nel periodo 2013-2015.

2. Secondo la prospettazione attorea, gli acquisti erano stati determinati dalle rassicuranti informazioni contenute nelle comunicazioni al mercato -rivelatesi false- da parte dell'istituto Contr di credito convenuto, che avevano indotto parte attrice all'investimento in
Le alterazioni informative attenevano in particolare:
i) alla contabilizzazione delle operazioni “RI” e SA”;
ii) alla contabilizzazione dei crediti.
iii) al patrimonio di vigilanza;
iv) al VaR (o Value at Risk).
L'erronea rappresentazione al mercato avrebbe inciso sulla valutazione degli strumenti finanziari dalla medesima emessi, influenzando le scelte di investimento ed il meccanismo di formazione dei relativi prezzi.

3. ha lamentato quindi che il proprio “pacchetto di investimenti” si era “quasi Pt_1 integralmente svalutato nell'anno 2015 a seguito, tra l'altro, dell'emersione dei gravi illeciti commessi dai nuovi vertici dell'istituto convenuto nella redazione dei bilanci e delle comunicazioni sociali agli investitori proprio nel periodo 2013-2015”.

4. Pertanto, parte attrice ha prospettato i) la responsabilità per gli illeciti commessi dagli amministratori ai sensi dell'art. 2049 c.c. nonché per responsabilità diretta dell'ente ex art. 2043 c.c. per la pubblicazione di notizie false;
ii) la responsabilità della convenuta ex art. 2043 c.c., in qualità di emittente degli strumenti finanziari, per gli illeciti amministrativi di pagina 3 di 23 cui agli artt. 21 e 69 del d.lgs. nr. 231/2001; iii) in via subordinata la responsabilità di CP_2 ex art. 94 Tuf con riferimento all'aumento di capitale del 2014.

5. Il risarcimento è stato quantificato nella minor somma di € 5.417.626,23 oltre rivalutazione monetaria ed interessi, avendo nel 2015 venduto una parte del proprio pacchetto Pt_1 azionario, di cui non ha chiesto in questa sede tuttavia il ristoro da disinvestimento. Contr

6. Costituitasi in giudizio, ha eccepito:
i) la parziale carenza di legittimazione attiva della società attrice con riferimento agli acquisti di titoli effettuati sul mercato secondario;

ii) la prescrizione dei crediti risarcitori azionati;

iii) l'insussistenza dell'elemento oggettivo dell'illecito, attesa la completezza del quadro informativo a disposizione degli investitori nell'epoca di compimento delle operazioni RI e NT, nonché la correttezza dei criteri adottati per la contabilizzazione dei c.d. crediti deteriorati;
iv) l'insussistenza del nesso causale tra le pretese condotte illecite e il lamentato danno da vulnus informativo;

v) la mancanza di prova del continuato possesso delle azioni da parte dell'attrice per tutto il periodo di riferimento, necessaria al fine della quantificazione del danno;
vi) l'erroneità dell'avverso criterio di quantificazione del danno.

7. All'udienza del 28.3.2023 il Giudice ha ritenuto non fondata l'eccezione di nullità dell'atto introduttivo per indeterminatezza della causa petendi ed ha concesso alle parti i termini di cui all'art. 183, comma c.p.c.
Le parti hanno provveduto al deposito delle memorie istruttorie.
Senza necessità di attività istruttoria, rimessa in ogni caso la valutazione finale al Collegio, il giudice istruttore ha ritenuto di rimettere la causa in decisione.
Pertanto, all'udienza del 14 maggio 2025, tenutasi mediante trattazione scritta, le parti hanno precisato le rispettive conclusioni. La causa è stata quindi rimessa in decisione previa assegnazione dei termini di legge per il deposito degli scritti difensivi finali.
Motivi della decisione
La ragione più liquida ai fini della decisione nel merito

8. La presente lite viene decisa in virtù della “ragione più liquida” – principio a copertura costituzionale, secondo il dettato degli artt. 24 e 111 Cost. – che consente di sostituire il profilo di evidenza a quello dell'ordine delle questioni da trattare, di cui all'art. 276 c.p.c., in pagina 4 di 23 ossequio all'esigenza di economia processuale e di celerità del giudizio (cfr., ex multis, Cass. sez. lav., 20 maggio 2020, n. 9309).

9. Il Tribunale procede quindi a decidere la causa sulla base della questione di più agevole soluzione – anche se logicamente subordinata – senza che sia necessario esaminare previamente le altre.
Invero, l'evidente carenza del nesso di causa tra la condotta censurata ed il pregiudizio lamentato – come meglio di seguito – è assorbente rispetto ad ogni altra valutazione, consentendo in questa sede all'Ufficio di decidere il merito "per saltum" rispetto all'ordine delle questioni di cui all'art. 276, comma 2, c.p.c.
La responsabilità per danno da investimento.
10. Parte attrice lamenta in questa sede un danno da investimento. indicando quale periodo rilevante dei propri acquisti la frazione temporale compresa tra il 27 dicembre 2013 al 30 gennaio 2015.
In particolare, rammenta di avere compiuto le seguenti operazioni:
-in data 27 dicembre 2013, l'acquisto di 300.000 azioni, al prezzo di € 0,1735 ciascuna, per complessivi € 52.076,96 (cfr. all.4, contabili di acquisto del 27 dicembre 2013).
-in data 9 gennaio 2014, l'acquisto di 700.000 azioni al prezzo di € 0,1860 ciascuna per complessivi € 130.267,47 (cfr. all.5, contabili di acquisto del 9 gennaio).
-in data 5 marzo 2014, 3.000.000 l'acquisto di azioni al prezzo di € 0,2149 ciascuna per complessivi € 644.700,00 (cfr. all.6, contabili di acquisto del 5 marzo 2014).
-in data 30 giugno 2014 aveva partecipato all'aumento di capitale sociale dell'Istituto di credito convenuto;

-infine, tra dicembre 2014 ed il 30 gennaio 2015 ulteriori tre acquisti e precisamente:
668 mila azioni al prezzo di € 361.104,94 a dicembre 2014; 33.000,89 azioni il 21 gennaio 2015; infine, 1.928.561,00 azioni il 30 gennaio 2015 al prezzo di €
890.601,17, quest'ultime rivendute il successivo mese di aprile 2015.
11. Vanno dunque esclusi dall'esame gli acquisiti compiuti il 20 gennaio 2015, in quanto sono rivenduti dopo pochi mesi dall'acquisto (aprile 2015)-
12. Parte attrice ha lamentato dunque di avere acquistato, tra il mese di dicembre 2013 ed il 21 gennaio 2015 azioni per un valore complessivo di € 6.602.650,64, ivi compresa la Contr
pagina 5 di 23 partecipazione all'aumento di capitale della banca nell'anno 2014 per € 4.280.000,00. E ciò alla luce delle rassicuranti informazioni contenute nelle comunicazioni al mercato.
13. In particolare, ha rammentato che nel nuovo piano industriale 2012-2015 presentato in Pt_1
Contr data 27 giugno del 2012 e nel bilancio di esercizio a l31.12.2012, si era impegnata:
-alla emissione di nuovi strumenti finanziari di patrimonializzazione governativa per
3,4 miliardi di € nel 2012, con delega al Cda per un aumento di capitale da 1 miliardo di € entro il 2017;
-ad azzerare l'esposizione sul mercato interbancario e nei confronti della BCE (3 miliardi nel 2013 e 13,5 miliardi complessivi nel 2014 e 2015 e l'efficientamento delle spese e delle risorse;

-a procedere ad un'operazione di pulizia sui bilanci della ponendo Controparte_1 rimedio ad errori di contabilizzazione che in particolare avevano riguardato le due note operazioni di investimento in derivati denominate RI e NT, con impatti significativi sui bilanci della società. Contr Tuttavia, il pacchetto di investimenti dell'attrice, invece che rivalutarsi, si era quasi integralmente svalutato nell'anno 2015, a seguito, tra l'altro, dell'emersione dei gravi illeciti commessi dai nuovi vertici della convenuta nella redazione dei bilanci e delle comunicazioni sociali agli investitori nel periodo rilevante.
era stata tratta in inganno dalle gravi falsificazioni di bilancio operate da Pt_1 CP_1
sia in occasione degli acquisti sul mercato secondario, sia in sede di aumento di
[...] capitale del 2014, quando era stato pubblicato un prospetto informativo gravemente alterato rispetto alla situazione patrimoniale e finanziaria della banca. Contr 14. Rispetto a tale periodo, le false informazioni comunicate al mercato da che avrebbero determinato scelte di investimento non consapevoli avrebbero avuto riguardo:
a. all'errata contabilizzazione dell'operazione in derivati conclusa con (operazione CP_4
RI);
b. all'errata contabilizzazione dell'analoga operazione conclusa con (operazione Parte_2
NT);
c. alla errata svalutazione dei crediti deteriorati e all'errato computo dei relativi accantonamenti necessari rilevata dall'autorità di vigilanza;

d. alla alterazione del patrimonio di vigilanza;

e. al VaR (o Value at Risk);
pagina 6 di 23 15. Dunque, occorre di seguito indagare specificamente se ognuna di tali singole condotte può avere cagionato -secondo il principio della causalità giuridica presidiato dall'art. 1223 c.c.- i pregiudizi lamentati dai singoli investitori nel particolare arco temporale individuato dagli attori.

A. L'operazione “RI”
16. Ritiene l'Ufficio che manchi il nesso causale tra le denunciate condotte di false Contr comunicazioni sociali al mercato da parte di e il ritenuto danno asseritamente cagionato a parte attrice dagli acquisti delle azioni compiute sul mercato secondario e primario.
Come meglio a breve, seguendo i puntuali precedenti di questo Tribunale, confermati anche in appello, il disvelamento del vero si è verificato in data 6.2.2013 -quanto alla mancata iscrizione a bilancio del fair value negativo- e in data 5.4.2012 -rispetto alla falsità connessa all'erronea contabilizzazione a saldi aperti- in ogni caso in data antecedente agli acquisti compiuti dall'attore, iniziati nel mese di dicembre 2013.
In particolare, vanno richiamati i passaggi motivazionali di tre pronunce di questo Ufficio, di cui le prime due già confermate in appello (cfr. sentenza n. 5963/2021; sentenza CP_5
n. 504/2023, sentenza Caputo n. 8633/2023) che hanno acclarato il disvelamento del CP_6 vero in data certamente antecedente al 1.1.2014, rispetto ai profili di criticità contenute nelle Co comunicazioni al pubblico da parte dell'Istituto Credito. Tale valutazione è stata del resto compiuta da altri Tribunali e Corti nazionali (cfr. Tribunale di Firenze n. 367/2023, n. Contr 105/2023; App. Firenze n. 209/2023, cfr. docc. 100 e segg. di .
17. Va premesso che parte attrice ha contestato l'occultamento al mercato delle perdite cagionate Contr dall'operazione di con conclusa nel 2009 (cd. operazione RI): l'errata CP_4 contabilizzazione “a saldi aperti” anziché “a saldi chiusi” di tale operazione avrebbe dolosamente dissimulato l'investimento di tre miliardi di derivati molto rischiosi, prospettandolo come un sicuro investimento in BTP. Contr Tale artificio contabile avrebbe consentito alla di spalmare su diversi esercizi, dilazionando nel tempo l'emersione delle perdite, inducendo gli investitori- confortati dalla falsa rappresentazione della situazione patrimoniale della banca- ad aderire all'aumento di capitale del 2014 e ad investire nell'acquisto di azioni. Tale scelta non sarebbe mai stata compiuta ove la reale situazione di sostanziale decozione fosse stata correttamente rappresentata.
18. Come già osservato da questo Ufficio negli arresti sopra richiamati: pagina 7 di 23 (i) l'operazione RI va qualificata come “operazione unitaria finanziariamente corrispondente ad un derivato creditizio della Repubblica Italiana, ai fini dell'applicazione del principio contabile IAS 39 che prescrive la contabilizzazione delle operazioni finanziarie del tipo term structured repo a saldo chiusi, ove lo scopo perseguito con l'operazione (..) fosse essenzialmente quello di un derivato sintetico”;
(ii) attraverso la scorretta iscrizione dell'operazione “a saldi aperti” furono effettivamente diffusi al mercato due ordini di falsità:
• “la falsità relativa alla mancata iscrizione a bilancio del fair value iniziale negativo per
€ 308 milioni dell'operazione” corrispondente a. alla sostituzione delle c.d. RI notes, previste nel contratto, di asset exchange di cui si componeva l'operazione complessiva b. al compenso aggiuntivo dovuto a (con la quale era stato CP_4
Contr sottoscritto un contratto di long term repo di vendita da parte della stessa di BTP
2034, con impegno a riacquistarli allo loro scadenza ed a remunerare, appunto, CP_4
(cfr. sentenza ); CP_5
• “la falsità relativa alla scorretta qualificazione a fini contabili dell'operazione come acquisto di titoli di Stato che ne aveva celato la natura sostanzialmente di derivato sintetico i cui effetti contabili non erano contemplati in bilancio, con conseguente infedele rappresentazione del patrimonio sociale e del risultato di esercizio” (cfr. sentenza;
CP_6
(iii) il completo disvelamento del vero rispetto all'operazione RI si è verificata:
• sin dal 6.2.2013 -in relazione alla mancata iscrizione a bilancio del fair value negativo- attraverso:
- il comunicato stampa reso in tale data, ove si dava conto della correzione degli errori compiuti “nella rappresentazione contabile delle operazioni strutturate
SA ed ES (..) in occasione dell'approvazione del progetto di bilancio individuale e consolidato della banca al 31.12.2012 in applicazione dei vigenti principi contabili ed in considerazione di eventuali orientamenti espressi dalle Autorità di Vigilanza”. “In relazione a RI e NT gli errori individuati ammontano, alla data I dell'insorgenza, rispettivamente ad € 308 milioni ed € 429 milioni, e riguardano la rilevazione iniziale del fair value delle passività assunte nel contesto delle suddette due operazioni”.
pagina 8 di 23 In particolare, la convenuta ha esplicitato che “l'impatto negativo della correzione degli errori sul patrimonio netto al 31 dicembre 2012 in complessi € 730,3 milioni” cfr. Pag. 22 sentenza
; CP_6
- “le correzioni apportate al bilancio nel progetto di bilancio di esercizio e consolidato al 31.12.2012, in applicazione del principio sulla correzione degli errori contabili IAS 8 in relazione al fair value iniziale negativo delle operazioni
RI e NT”.
Nella nota integrativa sono descritte queste due operazioni e le rettifiche apportate (cfr. sentenza pag. 22). CP_6
Con la conseguenza che, rispetto al fair value iniziale dell'operazione, le scelte di investimento compiute dai risparmiatori dopo il 6.2.2013 non sono viziate da falsità contenute in comunicazioni precedentemente resa dalla Banca al mercato sul punto qui indagato, in quanto sanate dalle dichiarazioni successive.
• sin dal 5.4.2013 rispetto alla falsità connessa all'erronea contabilizzazione a saldi aperti attraverso:
-la pubblicazione del bilancio di esercizio e consolidato del 2012 approvato il
29.3.2013, ove nella nota integrativa (pag. 448) sono stati allegati i c.d. Prospetti pro forma, “contenenti l'analitica descrizione dell'impatto sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria della banca della contabilizzazione alternativa a saldi chiusi e dall'emissione del comunicato integrativo ex art. 114 comma 4 TUF del 23.4.2013”;
-il comunicato stampa integrativo (su richiesta di ex art. 114 comma 4 TUF CP_7 del 24.4.2013 (cfr. sentenza , pagg. 63 e 74, le cui motivazioni sono qui CP_5 richiamate).
19. Tale informazione al mercato non ha corretto l'errore contabile “a saldi aperti” nei bilanci ma
“l'ha privato degli effetti ingannevoli, disvelando plasticamente al mercato, attraverso la
“simulazione” contabile dell'impatto sui dati più rilevanti della situazione patrimoniale, economica e reddituale della banca, i rischi connessi all'effettiva natura di derivato sintetico dell'operazione finanziaria in questione” (cfr. sentenza pag. 24). I prospetti CP_6 richiamati, invero, indicavano la rappresentazione comparata con quella a bilancio, l'impatto della contabilizzazione alternativa a saldi chiusi dell'operazione RI, con esame specifico delle singole voci coinvolte nelle rettifiche e riclassificazioni, con indicazione dati singoli dati, ove la contabilizzazione fosse avvenuta a saldi chiusi.
pagina 9 di 23 20. Tale rappresentazione “meramente ipotetica” spiegata al mercato- su specifica indicazione delle autorità di vigilanza- non può avere a sua volta “confuso o disorientato il mercato, connotato da un livello di tecnicità delle valutazioni di rischio tale da essere pienamente in condizione di elaborare le informazioni aggiuntive onde soppesare gli effetti sulla sussistenza patrimoniale dell'emittente” (cfr. sentenza pag. 24 qui integralmente richiamata nei CP_6 suoi specifici passaggi).
21. Infine: con la relazione al mercato degli amministratori ex art. 125 TUF relativa all'assemblea del 29/30 aprile 2013 il quadro era stato completato, indicando espressamente il tentativo di occultare le perdite perseguito dal precedente organo amministrativo.
22. Dunque, sin dal mese di aprile 2013 il mercato conosceva:
- la natura dell'operazione RI, diretta a sostituire il prodotto di una precedente operazione in forte perdita;

- il fair value iniziale dell'operazione negativo per 308 milioni di € non iscritto a bilancio dal 2009 al 2011;
- all'assunzione, mediante contratti collegati, di un rischio sulla Repubblica italiana attraverso l'esposizione su titoli di Stato nazionali tramite un finanziamento repo che non prevedeva l'effettiva consegna dei titoli;

- la rappresentazione a saldi aperti dell'operazione, considerando l'operazione come disaggregata e non quale “unitaria, quale derivato sintetico”;
- tutte le indicazioni circa la diversa qualificazione dell'operazione, la conseguente contabilizzazione a saldi chiusi e l'impatto sulla situazione patrimoniale, sul conto economico e sulla redditività;
- le clausole dell'operazione più gravose per la rese pubbliche su richiesta di CP_1
(cfr. pag. 25-26 sentenza . CP_7 CP_6
23. Infine, il prospetto dell'aumento di capitale del 2014 evidenziava puntualmente i rischi connessi al criterio di contabilizzazione dell'operazione RI¹: in particolare si dava conto che:
pagina 10 di 23 - “non può escludere che in futuro gli organi competenti diano un'opinione diversa in merito alla rappresentazione contabile di detti strumenti, con possibili effetti negativi sulla situazione economica patrimoniale e finanziaria del Gruppo” (cfr. pag. 134 del
Prospetto);
- “la rappresentazione contabile delle due operazioni (n.d.r. oltre a RI anche
NT) come derivati sintetici produrrebbe impatti significativamente diversi nel conto economico per le variazione del fair value dei crediti default swap e per riclassificazione a trading degli interesse rate swap” (…)
Tali informazioni, seppure ad alta tecnicità, erano complete ed idonee a consentire al singolo investitore di orientare le proprie decisioni di investimento rispetto al rischio dell'operazione
RI.
Restano dunque a carico dell'investitore i rischi connessi ad operazioni rispetto alle quali l'emittente il titolo ha resto le necessarie informazioni, seppure connotate da alta tecnicità:
l'eventuale tutela si colloca invero in un altro segmento contrattuale, ossia rispetto all'intermediario sul quale necessariamente deve appoggiarsi.
24. Con la conseguenza che nel caso in esame gli acquisti delle azioni a cura degli attori nel periodo rilevante -si rammenta decorrenti dal 27.12.2013 al 21.1.2015- non possono ritenersi viziati dalle false informazioni: le falsità dei bilanci e delle altre comunicazioni sociali di Contr tra l'approvazione del bilancio di esercizio del 2009 e la pubblicazione del bilancio di esercizio e consolidato al 31.12.2012 non è sufficiente a predicare la responsabilità dell'istituto di credito rispetto agli investimenti litigiosi, essendo intervenuto medio tempo il disvelamento del vero.
B. L'operazione NT
25. Analoghe considerazioni valgono per l'operazione c.d. NT, conclusa nel 2008 questa volta con ed articolatasi a sua volta in un complesso di contratti, rispetto alla Parte_2 quale parte attrice ha contestato, anche in questo caso, che l'occultamento al mercato delle perdite attraverso la errata contabilizzazione a saldi aperti avrebbe dolosamente dissimulato l'investimento in derivati molto rischiosi.
Le argomentazioni già svolte rispetto all'operazione RI vengono di seguito riprese.
Anche in questo caso si è trattato di una operazione unitaria articolatasi:
- in un acquisto di titoli di stato (BTP), finanziato tramite un'operazione assimilabile ad un comune “pronti contro termine”, con cui la cede i BTP “a pronti” e si CP_1
pagina 11 di 23 impegna a riacquistarli “a termine” (tale operazione prendeva la denominazione di
“Total Return Swap”);
- in un “Interest Rate Swap” avente valore nozionale pari al valore nominale dei predetti BTP. In forza di tale contratto, trasferiva alla controparte CP_2 Parte_2
le cedole incassate sui BTP di cui al punto precedente (ossia flussi finanziari a
[...] tasso fisso) e riceveva dalla stessa controparte flussi finanziari commisurati a un tasso di interesse variabile. Tale componente era finalizzata a sterilizzare l'esposizione di
BMPS al cd. “rischio di tasso” generata dall'acquisto dei BTP.
26. Analogamente ad RI, NT venne contabilizzata “a saldi aperti”, ossia in modo che le singole componenti negoziali venissero considerate separatamente e valutate secondo le regole contabili applicabili a ciascuna di esse.
Non venne, invece, adottata la diversa modalità di contabilizzazione, detta a “saldi chiusi”, in virtù della quale le due operazioni sarebbero state computate alla stregua di un derivato creditizio di tipo “credit default swap” (o “CDS”). Invece di rilevare separatamente titoli, strumenti di copertura e debito, la rappresentazione contabile delle due operazioni in questione si sarebbe realizzata considerandole ciascuna come un unico strumento.
27. Anche in questo caso, alla luce dell'ampia documentazione depositata agli atti, ritiene il
Collegio che:
(I) l'operazione NT va riqualificata come operazione unitaria finanziariamente corrispondente ad un derivato creditizio della Repubblica Italiana, il cui scopo era in sostanza di un derivato sintetico;

(II) con la scorretta iscrizione dell'operazione “a saldi aperti” furono diffuse al mercato due tipi di falsità:
• quella relativa alla mancata iscrizione a bilancio del fair value iniziale negativo per 439 milioni di € dell'operazione;
• quella relativa alla scorretta qualificazione a fini contabili dell'operazione come acquisto di titoli di Stato che ne aveva celato la natura sostanzialmente di derivato sintetico i cui effetti contabili non erano contemplati in bilancio, con conseguente infedele rappresentazione del patrimonio sociale e del risultato di esercizio;

(III) il completo disvelamento del vero rispetto all'operazione si è verificato:
• sin dal 6.2.2013- quanto alla mancata iscrizione a bilancio del fair value negativo- attraverso:
pagina 12 di 23 - il comunicato stampa reso in tale data, ove si dava conto della correzione degli errori compiuti nella rappresentazione contabile non solo dell'operazione
RI, come sopra già precisato, ma anche di NT;

In particolare, la convenuta ha dato conto, rispetto a NT, dell'“impatto negativo della correzione degli errori sul patrimonio netto al 31 dicembre 2012 in complessi € 730,3 milioni” cfr. Pag. 22 sentenza;
CP_6
- “Le correzioni apportate al bilancio nel progetto di bilancio di esercizio e consolidato al 31.12.2012, in applicazione del principio sulla correzione degli errori contabili IAS 8 in relazione al fair value iniziale negativo delle operazioni
RI e NT”.
Nella nota integrativa sono descritte queste due operazioni e le rettifiche apportate (cfr. sentenza pag. 22). CP_6
28. Rispetto al fair value iniziale dell'operazione, le scelte di investimento compiute dai risparmiatori dopo il 6.2.2013 non possono essere state dunque scorrettamente condizionate da falsità contenute in comunicazioni precedentemente resa dalla banca al mercato, in quanto sanate dalle dichiarazioni successive;

• sin dal 5.4.2013 rispetto alla falsità connessa all'erronea contabilizzazione a saldi aperti attraverso:
-la pubblicazione del bilancio di esercizio e consolidato del 2012 approvato il
29.3.2013, ove nella nota integrativa (pag. 164 e 448, cfr. doc. 22 di parte convenuta) sono stati allegati i c.d. Prospetti pro forma, “contenenti l'analitica descrizione dell'impatto sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria della banca della contabilizzazione alternativa a saldi chiusi e dall'emissione del comunicato integrativo ex art. 114 comma 4 TUF del 23.4.2013”.
- il comunicato stampa integrativo al bilancio 2013 (su richiesta di ex art. CP_7
114 comma 4 TUF del 24.4.2013 (cfr. doc. 25 di parte convenuta sentenza , CP_5 pagg. 63 e 74, le cui motivazioni sono qui richiamate);
- la pubblicazione in data 3.4.2014 del bilancio di esercizio consolidato al 31.12.2013
(cfr. prospetti pro forma in nota integrativa al bilancio 2013, pag. 481 di parte convenuta);
pagina 13 di 23 - le informazioni integrative (su richiesta di relative anche all'operazione CP_7
NT pubblicate il 24.4.2014.²
Anche in questo caso, tali informazioni al mercato non hanno corretto l'errore contabile “a saldi aperti” nei bilanci ma “l'ha privato degli effetti ingannevoli” (cfr. sentenza pag. 24), CP_6 indicando la rappresentazione comparata con quella a bilancio, dell'impatto della contabilizzazione alternativa a saldi chiusi dell'operazione NT.
A sua volta tale rappresentazione “meramente ipotetica” spiegata al mercato- su specifica indicazione delle autorità di vigilanza- non può essere stata causa di confusione presso il mercato, “connotato da un livello di tecnicità delle valutazioni di rischio tale da essere pienamente in condizione di elaborare le informazioni aggiuntive onde soppesare gli effetti sulla sussistenza patrimoniale dell'emittente” (cfr. sentenza pag. 24 qui integralmente CP_6 richiamata nei suoi specifici passaggi).
29. Infine: con la relazione al mercato degli amministratori ex art.125 TUF relativa all'assemblea del 29/30 aprile 2013 il quadro era stato completato, indicando espressamente il tentativo di occultare le perdite perseguito dal precedente organo amministrativo.
30. Dunque, sin dal mese di aprile 2013 il mercato conosceva:
- la natura dell'operazione NT, diretta a sostituire il prodotto di una precedente operazione in forte perdita;

- il fair value iniziale dell'operazione negativo non iscritto a bilancio dal 2009 al
2011;
- l'assunzione, mediante contratti collegati, di un rischio sulla Repubblica italiana attraverso l'esposizione su titoli di Stato nazionali tramite un finanziamento repo che non prevedeva l'effettiva consegna dei titoli;

- la rappresentazione a saldi aperti dell'operazione, considerando l'operazione come disaggregata e non quale “unitaria, quale derivato sintetico”;
pagina 14 di 23 - tutte le indicazioni circa la diversa qualificazione dell'operazione, la conseguente contabilizzazione a saldi chiusi e l'impatto sulla situazione patrimoniale, sul conto economico e sulla redditività.
Il prospetto dell'aumento di capitale del 2014 (cfr. doc.

5.3 di parte attrice) evidenziava puntualmente i rischi connessi al criterio di contabilizzazione anche dell'operazione NT: in particolare si dava conto che:
- “non può escludere che in futuro gli organi competenti diano un'opinione diversa in merito alla rappresentazione contabile di detti strumenti, con possibili effetti negativi sulla situazione economica patrimoniale e finanziaria del Gruppo” (cfr. doc.

5.3 di parte attrice, pag. 134 del Prospetto);
- “la rappresentazione contabile delle due operazioni (n.d.r. oltre a RI anche
NT) come derivati sintetici produrrebbe impatti significativamente diversi nel conto economico per le variazione del fair value dei crediti default swap e per riclassificazione a trading degli interest rate swap” (…).
Tali informazioni, seppure ad alta tecnicità, erano complete ed idonee a consentire al singolo investitore di orientare le proprie decisioni di investimento rispetto al rischio dell'operazione
NT.
31. Anche in questo caso, dunque, gli acquisti delle azioni a cura di parte attrice nel periodo rilevante -decorrenti dal 27.12.2013 al 21.1.2015- non possono ritenersi causalmente viziati Contr dalle false informazioni: le falsità dei bilanci e delle altre comunicazioni sociali di tra l'approvazione del bilancio di esercizio del 2009 e la pubblicazione del bilancio di esercizio e consolidato al 31.12.2012 non è sufficiente a predicare la responsabilità dell'istituto di credito rispetto agli investimenti litigiosi, essendo intervenuto medio tempo il disvelamento del vero.
E ciò considerato che non sussiste il nesso di causa tra le pretese false informazioni ed il danno quando l'investitore abbia acquistato- come nel caso in esame dal 27.12.2013 al
2.5.2014- dopo il “disvelamento del vero”.
C. I crediti deteriorati
32. ha lamentato l'inveritiera rappresentazione al mercato dell'ammontare dei crediti Pt_1 deteriorati e dei relativi accantonamenti. Tali comunicazioni avrebbero avuto un'influenza decettiva sulle rispettive decisioni di acquisto-collocate in un primo periodo tra il 27.12.2013 ed 2.5.2014 ed un secondo periodo dal dicembre 2014 (per un numero pari a 668 mila azioni pagina 15 di 23 al prezzo di € 361.104,94) a 21 gennaio 2025 (per un ulteriore numero pari a 33.000,89 azioni).
Gli acquisti invece del 30 gennaio 2015, come già sopra sottolineato, sono estranei alla lite perché parte attrice ha dato di avere immediatamente ceduto il relativo pacchetto ad aprile
2015 (pagina 7 dell'atto di citazione e doc. 9 di parte attrice).
Ciò premesso, l'esame delle singole informazioni va compiuto tenendo conto dei diversi archi temporali in cui gli attori hanno compiuto i rispettivi acquisti.
Gli acquisti sul mercato secondario nel periodo dal 27.12.2013 al 2.5.2014
33. Rispetto agli acquisti compiuti sul mercato secondario nel periodo dal 27.12.2013 al 2.5.2014 le informazioni potenzialmente decettive rispetto ai crediti deteriorati sono quelle contenute al bilancio al 31.12.2012, che avrebbero potuto condizionare gli acquisti compiuti.
Tuttavia, osserva il Tribunale, come già acclarato dalla Sentenza (confermata in CP_6 appello): Contr
- sin nel bilancio di esercizio chiuso al 31.12.2012 aveva già pressoché integralmente recepito le valutazioni espresse da Banca D'Italia in sede ispettiva al fine di valutare l'adeguatezza delle rettifiche di valore sui Crediti deteriorati, come da quest'ultima rilevato (cfr. pag. 40-41 sentenza;
CP_6
- quanto al bilancio di esercizio chiuso al 31.12.2013, le diverse conclusioni formulate dai vari esperti nominati in sede penale evidenziano la sensibile discrezionalità tecnica che governa questa valutazione, al fine di correttamente classificare i crediti c.d. deteriorati e quantificare gli accantonamenti;

- in proposito, la perizia depositata da parte attrice (doc. 11.9), Persona_1 redatta dal dott. e dalla dott.ssa disposta dal Persona_2 Persona_3
GIP dott. Salvini (R.G. G.I.P. 3502/17) nulla aggiunge alle conclusioni sopra esposte. Tale consulenza, invero, non si è fatta carico della considerazione, dirimente, per cui la declinazione in concreto dei principi di contabilizzazione, con l'introduzione degli organi ispettivi di criteri vincolanti e automatici in sostituzione di criteri discrezionali, incide sulle rilevazioni dei crediti a prescindere dalla Contr correttezza o meno delle valutazioni compiute da Tale operazione non ha portato alla elisione di precedenti errori contabili ma solo alla loro rettifica a seguito della modifica dei criteri di valutazione secondo il dettato, si ripete, dello IAS n. 8.
Gli acquisti sul mercato primario del giugno 2014 pagina 16 di 23 34. Quanto invece agli acquisti sul mercato primario, parte attrice lamenta in primo luogo le informazioni decettive contenute nel Prospetto Informativo in occasione dell'aumento del capitale sociale del 2014.
Come puntualmente specificato nella pronuncia qui richiamata nei suoi snodi CP_6 fondamentali (cfr. pagg. 32 e segg.), al contrario il mercato è stato adeguatamente informato del rischio connesso all'impatto sul valore del titolo della pubblicazione da parte della BCE dell'esito del AQR.
Invero, il Prospetto informativo ha offerto al pubblico un quadro al mercato del tutto completo giacché:
- sin dalle prime battute è richiamata “l'attenzione dell'investitore sui rischi connessi al deterioramento della qualità del credito e sui rischi connessi al comprehensive assesment (cfr. Sezione Prima, Capitolo 4, Paragrafi 4.1.2 e 4.1.3). Il documento specifica l'eventuale necessità di “nuovi interventi di patrimonializzazione dell'emittente” (..) “volti a colmare i deficit di capitale rilevati” all'esito dell'asset quality review condotti dalla BCE;

- al capitolo 12.2. viene sottolineata la necessità di appianare le eventuali carenze patrimoniali (messe in luce dall'asset quality review o dallo stress test secondo i parametri fissati per lo scenario base) entro uno stretto arco temporale “entro un periodo di sei mesi, mentre quelle individuate nello scenario avverso dello stress test tale periodo è pari a nove mesi” 3;
- nella sezione dedicata al “rischio del credito e di deterioramento della qualità del credito”:
- si sottolinea che il perdurare della crisi e del rallentamento dell'economia avrebbero potuto determinare “un significativo peggioramento della qualità del credito del
Gruppo”. Inoltre, si precisa che il peso dei crediti deteriorati si è rivelato superiore alle attese al 31.3.2014 con riferimento agli ultimi dati consuntivi disponibili al
31.12.2013;
- si evidenzia che l'andamento negativo di tale voce è già evidente dal raffronto progressivo dei dati al 2011 e 2012, ove si evince un trend in rapido peggioramento: infatti i crediti deteriorati lordi al 31.12.2011 ammontavano a 14,7, salendo al ³ intitolato “tendenze, incertezze, richieste, impegni o fatti noti che potrebbero ragionevolmente avere ripercussioni significative sulle prospettive dell'Emittente e del Gruppo” pagina 17 di 23 19.1.% al 31.12.2012, progredendo al 24,55% al 31.12.2013 per giungere al 25,2% al 31.3.2014;
- si dà atto della maggior incidenza dei crediti deteriorati dell'emittente, pari al 16,5%, rispetto al sistema bancario italiano, pari al 11,3%
- infine, si segnala il rischio di ulteriori rettifiche del valore dei crediti verso la clientela rispetto a quelle già apportate al bilancio 2012 all'esito dell'ispezione della
Banca D'Italia per l'importo di € 2,6,56 milioni.
35. Dunque, nel momento in cui ha proceduto a sottoscrivere l'aumento di capitale del 2014
l'investitore era edotto: Contr a. del rischio derivante dal progressivo peggioramento del portafoglio clienti di in misura più sensibile rispetto al sistema bancario italiano;

b. del rischio derivante -sull'importo dei crediti deteriorati- dagli esiti della AQR, con conseguenti possibili necessarie rettifiche e riclassificazioni di tale voce, all'epoca classificata come “performing”;
c. del rischio di ulteriori necessari interventi di patrimonializzazione nell'arco dei successivi sei mesi e “conseguente effetto diluitivi sull'azionariato esistente” (cfr. pag. 36 sentenza . CP_6
36. La correttezza delle valutazioni espressa da questo Ufficio con i precedenti sopra citati trova, del resto, conforto anche in altri arresti, tra i quali vanno segnalati la già citata sentenza del
Tribunale di Firenze (n. 367 febbraio 2023, cfr. doc. 100 di parte convenuto) ove è ribadito che nel Prospetto 2014 la Banca aveva in modo esaustivo informato il mercato dello specifico rischio accantonamenti contabilizzati in bilancio) delle rettifiche.
Gli acquisti sul mercato secondario dal dicembre 2014 al gennaio 2015
37. Infine, l'attrice ha dato altresì atto di avere acquistato a dicembre 2014 un numero pari a 668 mila azioni al prezzo di € 361.104,94 e al 21 gennaio 2025 ulteriori 33.000,89 azioni.
38. Sul punto, dalla complessiva valutazione degli atti processuali, tenuto conto che ha Pt_1 proseguito gli investimenti nel secondo semestre 2014, osserva il Tribunale, richiamando quanto già precedente nella sentenza ” resa da questo Ufficio (cfr. doc. 106 Per_4 convenuta), che nei Comunicati Stampa resi nel 2014, con particolare attenzione a quello del
16.10.2014, mancano informazioni decettive con riguardo ai crediti deteriorati. Contr 39. Invero, nell'ultimo documento citato pagina 18 di 23 -“ informa il mercato del già citato l'impatto sui risultati dell'AQR delle rettifiche aggiuntive dei crediti, dovute a significativi livelli di riclassificazione da bonis a deteriorati dei crediti”;
- “segnala l'impatto patrimoniale negativo, valutato in € 756 mln, con un'esposizione complessiva di € 16 mld di cui ben € 7 mld deteriorati”.
“Si tratta, questi, di dati diffusi al mercato che non sono specificamente contestati nel loro contenuto informativo dagli attori, né sotto il profilo della falsità degli specifici dati né sotto il profilo della potenziale ambiguità capace di fuorviare l'investitore, e segnalano comunque un preoccupante e progressivo incremento dei crediti classificati come deteriorati. Contr L'investitore interessato all'acquisto di pacchetti azionari non vi poteva trovare alcuna rappresentazione di una situazione patrimoniale finanziaria ed economica solida, con riguardo al volume dei crediti deteriorati (indicati fino a € 7 mld) (a differenza di quanto sostenuto dalla difesa attorea) tale da poter alterare la reale rappresentazione e così da influenzarlo ed orientarlo -in un rapporto di inferenza causale- all'acquisto delle azioni questa volta sul mercato secondario”.
40. Insomma, la lettura di questo documento consentiva agli investitori, unitamente alle informazioni fino a quel momento rese dalla di comprendere il quadro allarmante CP_1 restituito dalla situazione patrimoniale e contabile di rispetto alla voce crediti CP_3 deteriorati.
41. Le considerazioni qui svolte sono esaustive per inferire l'infondatezza totale della domanda risarcitoria lamentata sotto il profilo decettivo relativo ai crediti deteriorati da parte di Pt_1 rispetto agli acquisti successivi al mese di giugno 2014, protrattisi fino al 21 gennaio 2015.
D. Le alterazioni del patrimonio di vigilanza

42. Passando alla quarta censura, secondo la contabilizzazione a saldi aperti avrebbe avuto Pt_1
l'effetto di “gonfiare” il Patrimonio di Vigilanza, determinando un significativo scostamento tra il valore risultante dai bilanci della Banca e quello effettivo. Contr 43. In proposito, ha sottolineato che:
- il Patrimonio di Vigilanza non è una voce contabile ed è calcolato seguendo le indicazioni dell'autorità di vigilanza in ambito bancario (e non i principi contabili internazionali) al fine di verificare che ogni banca disponga di una dotazione pagina 19 di 23 minima di capitale azionario (e altre passività assimilabili), tale da assorbire adeguatamente i rischi;

- con provvedimento in data 18 maggio 2010 la Banca d'Italia ha dato facoltà alle banche di non recepire nel calcolo del Patrimonio di Vigilanza le variazioni di valore dei titoli di debito emessi da amministrazioni centrali dei paesi UE (quali sono i BTP) detenuti nel portafoglio disponibile per la vendita (o, come detto,
“AFS”). Tale “sterilizzazione” non riguarda, invece, il patrimonio netto contabile;

- al pari di molte altre banche italiane, si è avvalsa di tale facoltà e ne ha tempestivamente dato notizia al mercato;

- di conseguenza, le variazioni delle riserve AFS che si sono verificate successivamente al 1° gennaio 2010 a causa delle minusvalenze registrate sui BTP in portafoglio non sono state conteggiate nel Patrimonio di Vigilanza, mentre hanno continuato a essere registrate nel calcolo del patrimonio netto contabile;

- in particolare, con la contabilizzazione a saldi aperti, in ottemperanza a quanto previsto dal citato provvedimento della Banca d'Italia, l'impatto sulla riserva AFS, ossia l'incremento del suo valore negativo in conseguenza delle minusvalenze registrate sui BTP, veniva “sterilizzato” ai fini del calcolo del Patrimonio di
Vigilanza, ma il bilancio esponeva chiaramente tale minusvalenza (pari, nel bilancio al 31 dicembre 2011, ad € 4.378,4 milioni) nel Patrimonio Netto contabile. Sarebbe stato quindi agevole, per chi avesse voluto calcolare il Patrimonio di Vigilanza senza il beneficio di tale “sterilizzazione”, sottrarre tale minusvalenza (pari, come detto, ad € 4.378,4 milioni di) dall'importo del Patrimonio di Vigilanza.
44. Anche sotto tale profilo, pertanto, nessuna informazione è stata taciuta al mercato per via della contabilizzazione di RI e NT a saldi aperti.
E. Il VaR (o Value at Risk)
45. Infine, quale quinta ed ultima doglianza, parte attrice lamenta che il Value at Risk sarebbe variato se RI e NT fossero state contabilizzate a saldi chiusi.
46. Parte convenuta ha sostenuto invece che la contabilizzazione a saldi aperti non ha fornito indicazioni inesatte sul cd. Value at Risk (o “VaR”) della CP_1
Contr ha osservato in particolare che:
- il VaR30 -indicatore altamente tecnico e non conosciuto dal pubblico dei risparmiatori- non è un indicatore obbligatorio nel bilancio di esercizio. pagina 20 di 23 Lo stesso costituisce una misura di rischio che stima, normalmente con procedure di carattere statistico basate sulle oscillazioni di valore passate, la perdita massima che un portafoglio di strumenti finanziari potrebbe subire su un dato orizzonte temporale con un certo livello di probabilità. Il valore del VaR può dunque concorrere a determinare il patrimonio minimo di vigilanza di una banca solo se la stessa è stata espressamente autorizzata dalle autorità (nel caso di specie, la Banca d'Italia) a utilizzare tale indicatore come misura dei rischi di mercato;

- non è mai stata autorizzata a usare il VaR a fini regolamentari. Pertanto, la convenuta ha sempre calcolato il requisito patrimoniale a fronte del rischio di mercato secondo il metodo standard e non ha mai presentato istanza per il riconoscimento a fini prudenziali del proprio modello di VaR”.
Con la conseguenza che le variazioni del VaR – quali anche quelle rinvenienti dalla contabilizzazione “a saldi chiusi” delle operazioni “RI” e SA” - non esplicano di per sé effetti sul calcolo del requisito patrimoniale del gruppo.
47. Osserva il Tribunale che tali precisi e puntuali rilievi non sono stati specificamente contestati da controparte, che ne era onerata.
Anche questa censura va dunque disattesa.
Con conseguente rigetto di tali ulteriori censure.

Il comando giudiziale
48. Le spese di lite seguono la soccombenza di parte attrice. In proposito:
Nel caso in esame:
- il valore della causa ammonta ad € 5.417.626,23;
- l'attività defensionale prestata va parametrata in base ai valori medi del relativo scaglione, avuto riguardo, da un lato, alla complessità degli argomenti trattati e, dall'altro, al mancato ingresso di attività istruttorie.
L'importo totale liquidato, dunque, ammonta ad € 34.404,00 da porre a carico dell'attore.

P.Q.M.


Il Tribunale di Milano, Sezione Specializzata in Materia di Impresa, Sezione XV civile, in composizione collegiale, definitivamente pronunciando sulla domanda formulata da
[...]
nei confronti di con atto di Parte_1 Controparte_1
pagina 21 di 23 citazione notificato in data 21.4.2022, ogni diversa domanda, istanza ed eccezione disattesa o assorbita, così dispone:

1. rigetta tutte le domande dell'attrice per i motivi indicati in narrativa;

2. condanna parte attrice alla rifusione delle spese di lite, liquidati in € 34.404,00 oltre 15% per spese generali, IVA, CPA e spese di registrazione;

Così deciso in Milano, 25 settembre 2025
Il Presidente
NG BR
Il giudice estensore
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pagina 22 di 23 pagina 23 di 23 1. DA COMPARE FOOTNOTE PAGES ¹ L'aumento di capitale era peraltro stato preceduto dalla pubblicazione il

3.4.2014 del bilancio di esercizio consolidato al 31.12.2013 (cfr. prospetti pro forma in nota integrativa al bilancio 2012, pag. 481 di parte convenuta) e dalle informazioni integrative (su richiesta di relative all'operazione RI pubblicate il CP_7
24.4.2014. ² Tali informazioni venivano suffragate nella successiva pubblicazione in data

3.4.2014 del bilancio di esercizio consolidato al 31.12.2013 (cfr. prospetti pro forma in nota integrativa al bilancio 2013, pag. 481 di parte convenuta) e nelle le informazioni integrative (su richiesta di relative anche all'operazione NT pubblicate il CP_7
24.4.2014.