N. R.G. 1050/2023
REPUBBLICA ITALIANA IN NOME DEL POPOLO ITALIANO LA CORTE D'APPELLO DI MILANO Sezione Prima Civile
nelle persone dei seguenti magistrati:
dott. Domenico Bonaretti Presidente dott.ssa Alessandra Arceri Consigliere dott.ssa Ernesta Occhiuto Consigliere rel.
ha pronunciato la seguente
SENTENZA nella causa iscritta al n. r.g.1050/2023 promossa
DA
(C.F. ), in persona del legale rappresentante pro tempore dott. Parte_1 P.IVA_1 [...]
, elettivamente domiciliato in VIA ENRICO PANZACCHI 6, MILANO presso lo studio Pt_2 dell'avv. SALVATORE PROVIDENTI (C.F. ), che, insieme all'avv. PIETRO C.F._1
BUCCARELLI (C.F. ) la rappresentano e difendono come da procura in atti;
C.F._2

- RICORRENTE -

CONTRO
(C.F. Controparte_1
), elettivamente domiciliata in VIA BROLETTO 7, MILANO, , presso lo studio degli P.IVA_2 avv.ti PAOLO PALMISANO (C.F. ) e CLEMENTINA SCARONI (C.F. C.F._3
) che la rappresentano e difendono come da procura in atti. C.F._4
- RESISTENTE-
Oggetto: impugnazione sanzioni amministrative. sulle seguenti
CONCLUSIONI
Per Parte_1
“Vogli l'Ecc.ma Corte di Appello adita, previe le opportune statuizioni e disattesa ogni contraria istanza, deduzione ed eccezione, in via principale:
pagina 1 di 10 -accertare e dichiarare, per tutte le ragioni esposte in narrativa, l'insussistenza dei presupposti di fatto e di diritto per l'applicazione delle sanzioni irrogate o ingiunte con la Delibera CONSONB n. 22591 dell'8 febbraio 2022 nei confronti della in proprio o come responsabile in solido con il Sig. Parte_1
e, per l'effetto, in accoglimento del presente ricorso annullare i provvedimenti opposti, CP_2
come richiamati in epigrafe, nonché disporre la non debenza delle somme oggetto delle sanzioni pecuniarie applicate, disponendo se del caso la restituzione delle somme indebitamente versata dell'esponente; in via subordinata:
-accertare comunque e dichiarare l'erronea applicazione della sanzione applicata alla NR ai sensi dell'art. 187-quinquies per violazione dell'art. 187- septies in ordine alla coerenza tra contestazioni e sanzione o, in ulteriore subordine, per carenza dei suoi presupposti azzerare la sanzione nei confronti della;
Pt_1
In estremo subordine:
-nella denegata ipotesi in cui vengano confermate le sanzioni amministrative pecuniaria, ridurle, entrambi o, in subordine, solo quella alla NR in proprio ex art. 187-quinquies TUF, fino al minimo edittale alla luce di quantos sopra rappresentato, inclusa l'avvenuta adozione di misure volte ad evitare il ripetersi della violazione.
In ogni caso, con vittoria di spese e compensi professionali. .
Per CP_1
“Si conclude perché piaccia a codesta ecc.ma Corte di Appello, disattesa ogni contraria domanda, eccezione, deduzione, rigettare il ricorso per l'assoluta infondatezza delle motivazioni ivi addotte.
Con ogni più ampia riserva di deduzioni difensive, allegazioni ed istanze, anche istruttorie nel prosieguo del giudizio.
Con vittoria di spese, competenze e onorari”
*

SVOLGIMENTO DEL PROCESSO
è stata sanzionata dalla SO (Delibera n.22591 del 08.02.2023) - in solido, ex Parte_1 CP_1
art. 187-quinquies del D.Lgs n.58 del 1998, con il sig. (CFO della società) - per CP_2
pagina 2 di 10 violazione dell'art. 187- ter comma 1 del D.LGS 58/1998 in relazione dall'art. 12 par. 1, lett. a, capov.
i) e ii) del Reg. UE 596/2014 (MAR).
L'odierna ricorrente, società controllante della IM Fasteners S.p.a., è stata sanzionata con il predetto provvedimento per aver realizzato, in 43 giornate, tra il 28 febbraio 2020 e il 28 ottobre 2020, condotte integranti manipolazioni di mercato, più precisamente la specifica ipotesi detta “marking the close”, relativamente ad azioni della predetta società controllata.
Tali operazioni, come si legge nella delibera impugnata, sono consistite nell' “immissione sistematica di ordini di acquisto di azioni IM FESTENERS nella sotto-fase di pre-asta di chiusura mercato”, e sono risultate “ex ante idonee a portare alla formazione, prima, di un prezzo teorico dell'asta di chiusura e, successivamente, di un prezzo di chiusura ad un livello anormale e artificiale, ovvero diverso da quello che si sarebbe formato in assenza di tali ordini”.
Siffatte condotte, in base alle indagini svolte dalla sarebbero state realizzate, “quanto meno a CP_1 titolo di colpa” dal sig. tramite il conto corrente in essere presso intestato CP_2 Parte_3
alla società opponente.
Contro tale delibera sanzionatoria ha proposto opposizione, in data 18 marzo 2023, l'odierna ricorrente, chiedendo l'annullamento delle sanzioni in essa contenute. si è regolarmente costituita insistendo per il rigetto del ricorso e la conferma della delibera. CP_1
Le parti hanno depositato i loro scritti difensivi nei termini di legge e, all'udienza del 19 marzo 2025, la causa è stata rimessa al Collegio per la decisione.
*
MOTIVI DELLA DECISIONE
Con il primo motivo di opposizione, contesta la sussistenza dei presupposti dell'illecito Parte_1
ex art. 187-ter TUF, sia dal punto di vista soggettivo, che da quello oggettivo.
Relativamente al primo aspetto, l'odierna ricorrente afferma che il sig. non ha agito, come CP_2 richiesto dal Regolamento MAR “nell'intento di aumentare, diminuire o mantenere il prezzo di riferimento a un determinato livello”.
Secondo quindi, l'illecito in esame è caratterizzato dalla necessaria sussistenza del Parte_1
predetto intento;
in altri termini, ricostruisce la fattispecie come un illecito caratterizzato da dolo specifico. A tal proposito la società ricorrente afferma che lo scopo del sig. era quello di CP_2 mantenere inalterata la propria partecipazione in IM AS successivamente all'ammissione della stessa alla piattaforma multilaterale di negoziazione AIM AL (oggi EGM).
pagina 3 di 10 L'esistenza di tale intento lecito, a parere della società opponente, emerge analizzando le modalità con cui le operazioni sono state realizzate, poichè il sig. ha attentamente compiuto le operazioni CP_2 cercando di limitare al minimo l'alterazione dei prezzi.
La difesa della società opponente afferma, inoltre, che tali precauzioni risultano ancora più evidenti se si estende l'analisi delle condotte ad un periodo più ampio (dal 2 agosto 2018 al 16 novembre 2020) rispetto a quello oggetto di sanzione (28 febbraio 2020 – 28 ottobre 2020), diversamente da quanto fatto da la quale, invece, ha, “inspiegabilmente” secondo la difesa di limitato le CP_1 Parte_1
proprie indagini solo ad alcune giornate di mercato.
Quanto all'elemento oggettivo dell'illecito contestato, la società opponente afferma che non è possibile riscontrare una rilevante influenza delle operazioni sanzionate sul prezzo dei titoli negoziati, poiché esse hanno generato un aumento del valore delle azioni assolutamente marginale e riconducibile a condizioni di mercato non dipendenti dalle condotte di Parte_1
A conferma di quanto appena espresso, la difesa di evidenzia che gli ordini di acquisto Parte_1
immessi dal sig. in nessun caso hanno superato il fair value delle azioni IM AS;
CP_2
pertanto, il prezzo di negoziazione fissato dal sig. non potrebbe dirsi anomalo o strumentale. CP_2
ritiene, infatti, che solo tale dato possa fungere da parametro per valutare la razionalità e Parte_1
la correttezza delle operazioni realizzate.
Infine, viene evidenziato dalla società ricorrente che non sussistono, nel caso di specie, gli indicatori di
“making the close” previsti dalla disciplina UE (all. 2, par. 5 lett. d) Reg. 522/2016). In particolare, viene dedotto che le operazioni realizzate dal sig. erano reali e non meramente fittizie. CP_2
Relativamente a tali argomentazioni, afferma, nel proprio atto difensivo, che l'illecito per cui è CP_1 causa non richiede la sussistenza del dolo specifico, consistente nell'intento di alterare i prezzi delle azioni, poiché tale elemento soggettivo non è richiamato dalla normativa UE come presupposto dell'illecito, bensì come possibile indice di illiceità della condotta. Secondo l'interpretazione normativa dell'autorità sanzionante, quindi, è possibile che l'illecito oggetto di contestazione si realizzi anche in assenza di dolo specifico.
In relazione, poi, alle modalità di acquisto delle azioni da parte del sig. la ritiene non CP_2 CP_1 condivisibile l'assunto di parte avversaria con il quale quest'ultima afferma di aver agito in maniera tale da evitare di alterare in maniera eccessiva i prezzi delle azioni.
In particolare, l'autorità di vigilanza afferma che il sig. se davvero avesse voluto evitare di CP_2
produrre effetti distorsivi sul prezzo delle azioni, avrebbe dovuto evitare di acquistare le azioni proprio negli ultimi minuti (o secondi) della sottofase di preasta di chiusura, come per altro fatto dallo stesso sig. negli anni precedenti al 2020. CP_2
pagina 4 di 10 poi, in relazione al periodo dalla stessa considerato ai fini della contestazione dell'illecito, CP_1
afferma che esso non è stato arbitrariamente deciso, ma, al contrario, che sono stati presi in considerazione proprio quei mesi perché in tale arco temporale il sig. ha agito con peculiari CP_2 modalità, idonee ad alterare i prezzi delle azioni. L'autorità garante afferma, quindi, di aver notato un mutamento di condotta da parte del sig. nel periodo intercorrente tra febbraio a ottobre 2020 CP_2
rispetto ai mesi precedenti, mutamento che ha condotto a circoscrivere le indagini a tale frangente temporale.
Riguardo all'elemento oggettivo dell'illecito, l'autorità di vigilanza censura le argomentazioni di evidenziando, in primis, che quello in esame è un illecito di mero pericolo che non Parte_1 richiede un'effettiva alterazione dei prezzi, in secundis, che in tutte le 43 giornate considerate si è sempre prodotto un aumento del prezzo delle azioni IM AS.
Infine, in merito al parametro del fair value, richiamato dalla difesa di afferma Parte_1 CP_1 che esso risulta irrilevante, poiché, ai fini della sussistenza dell'illecito contestato, è sufficiente riscontrare che la condotta del sig. ha permesso a quest'ultimo di raggiungere l'obiettivo di alzare CP_3
il prezzo delle azioni, a nulla rilevando il rapporto tra questo e il predetto valore di riferimento.
La Corte ritiene che il primo motivo di opposizione sia infondato.
In primo luogo, occorre rilevare che la ricostruzione normativa della fattispecie in esame proposta da secondo la quale è necessario il dolo specifico per potersi dire sussistente una Parte_1
manipolazione di mercato, non è corretta né se analizzata secondo i principi generali in materia di sanzioni amministrative, né se valutata dal punto di vista della lettera della norma.
In materia di sanzioni amministrative, contrariamente a quanto stabilito per i delitti, non vige la regola generale secondo cui è necessario che il legislatore preveda espressamente le fattispecie colpose rilevanti e sanzionabili.
Tale regola riguarda dunque il diritto penale.
Ulteriormente, deve essere evidenziato che anche qualora si volesse considerare la fattispecie in esame quale sanzione sostanzialmente penale, la giurisprudenza è costante nel ritenere che non tutte le garanzie tipiche del diritto penale si applicano a tali sanzioni, ma solamente quelle fondamentali, tra le quali non rientra certamente quella in esame.
Inoltre, la ricostruzione dell'elemento soggettivo della manipolazione del mercato operata dalla ricorrente non è corretta nemmeno se si guarda al dato letterale dell'art. 187-ter e del regolamento
MAR.
pagina 5 di 10 In particolare, la condotta di manipolazione di mercato, nelle modalità in cui è stata contestata nella fattispecie in esame, è descritta all'art. 12, c.1, lett. a) n. i) e ii) del suddetto regolamento, nel quale non viene fatto alcun riferimento all'elemento soggettivo che deve caratterizzare la fattispecie.
La ricorrente riconduce la necessarietà del dolo specifico alla previsione di cui all'allegato II del
Regolamento delegato n.522 del 2016, senza tenere presente che è il medesimo testo normativo a definire quelli in esso previsti come meri “indicatori”. Risulta, quindi, evidente che un indicatore non rappresenta un elemento costitutivo della fattispecie, bensì una mera circostanza indiziante che ben può mancare in concreto.
Ritenuta quindi, per le ragioni espresse, la non necessarietà del dolo specifico, occorre rilevare che, nel caso di specie, sussistono sufficienti elementi idonei a fondare un rimprovero per colpa.
Risultano particolarmente rilevanti due circostanze.
La prima di esse riguarda il momento in cui sono avvenute le condotte sanzionate;
nelle 43 giornate attenzionate dalla infatti, il sig. ha sempre agito nella fase conclusiva delle negoziazioni, CP_1 CP_2
momento determinante per la formazione del prezzo delle azioni per il giorno successivo. Un soggetto diligente avrebbe certamente evitato di compiere un numero così ingente di operazioni in una fase così delicata delle negoziazioni. A tal proposito risulta infondata l'argomentazione della ricorrente secondo cui ha erroneamente e indebitamente determinato il periodo oggetto di sanzione, poiché CP_1
l'autorità garante ha, in modo assolutamente comprensibile, preso in considerazione il periodo durante il quale si è verificato un incremento delle operazioni sospette compiute in una fase sensibile delle negoziazioni.
Proprio tale considerazione conduce al secondo elemento in virtù del quale è possibile fondare un rimprovero per colpa, ossia la concentrazione temporale delle condotte pericolose realizzate.
Per circa due anni, infatti, il sig. ha negoziato azioni IM AS senza compiere CP_2
condotte idonee ad alterare in maniera indebita il prezzo dello stesso, mentre in pochi mesi (nel periodo febbraio- ottobre 2020), ha compiuto ben 43 operazioni pericolose.
L'intensificazione di tali condotte è certamente indice di negligenza, in quanto un soggetto diligente avrebbe tentato di diradare le operazioni compiute in fase di chiusura delle negoziazioni, così da ridurre al minimo l'impatto sul prezzo delle azioni, agendo in tale fase solo se strettamente necessario.
Anche le argomentazioni di che investono l'aspetto oggettivo dell'illecito sono Parte_1
infondate.
La società ricorrente ritiene che le proprie condotte non abbiano inciso sul valore di mercato del bene, le cui variazioni sarebbero intervenute a causa delle peculiari condizioni della piattaforma di negoziazione.
pagina 6 di 10 Tuttavia, occorre rilevare che l'illecito in esame sanziona una condotta pericolosa e non dannosa.
In ragione di ciò è sufficiente che le operazioni compiute siano potenzialmente idonee ad alterare in maniera artificiosa il prezzo dei titoli negoziati, che sussista il rischio, a prescindere dalle conseguenze effettivamente generate.
Ebbene, nel caso di specie la fase di pre-asta di chiusura (e l'asta di chiusura stessa) – fasi in cui ha agito il sig. - sono i momenti in cui vengono raccolte le offerte di acquisto tramite le quali si CP_2
determina il valore delle azioni per la successiva giornata di negoziazioni.
Agire in maniera ripetuta in tali fasi comporta necessariamente il pericolo di un'alterazione artificiosa del prezzo, proprio a causa della peculiare funzione delle fasi di mercato in cui ha operato il sig. CP_2
A tal riguardo occorre precisare che la condotta illecita si sostanzia nell'aver agito in maniera ripetuta nella fase di pre-asta di chiusura o durante quest'ultima, conducendo ciò fisiologicamente ad una quantificazione artificiosa del prezzo delle azioni negoziate, non conforme alla reale domanda delle stesse da parte degli investitori.
Infine, sono infondate anche le argomentazioni attinenti al fair value dei titoli IM AS, in quanto la norma non richiede che il prezzo venga alterato in maniera superiore al valore di riferimento, essendo sufficiente che la condotta del soggetto conduca alla formazione di un prezzo artificioso, ossia non formatosi in modo conforme alle regole del mercato.
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Con il secondo motivo di opposizione, afferma che non sussistono nel caso di specie i Parte_1 presupposti di cui all'art. 187- quinquies TUF, dal quale discende la responsabilità solidale dell'odierna opponente per gli illeciti commessi dal sig. CP_2
La società ricorrente sostiene che l'illecito non è stato commesso – come, invece, impone la normativa contenuta nel D.L.gs 231 del 2001 espressamente richiamato dall'art. 187-quinquies del TUF – nell'interesse di Parte_1
A tal proposito, la società ricorrente ritiene che le operazioni realizzate hannoalterato il prezzo solo temporaneamente, non generando, dunque, nessun effettivo vantaggio per la stessa. Inoltre, essendo il valore di mercato delle azioni inferiore al fair value (anche a seguito delle condotte oggetto di sanzione), in alcun modo la società sanzionata avrebbe potuto trarre vantaggi contabili dalle operazioni in esame.
Inoltre, evidenzia che le modalità di acquisto delle azioni è stata decisa in totale Parte_1 autonomia dal sig. mentre la società ha solamente deliberato l'acquisto delle stesse, il che, di per CP_2
sé, non rappresenta una condotta illecita.
pagina 7 di 10 Nell'ambito di tale censura, lamenta, altresì, una violazione del proprio diritto di difesa Parte_1 dovuta ad un'indebita mutatio libelli operata da la quale, in un primo momento, ha ritenuto CP_1 che “ era … interessata al prezzo delle azione IM FESTENERS: maggiore era il prezzo delle Pt_1
azioni IM FESTENERS e maggiore risultava il valore della partecipazione e conseguentemente del patrimonio della società”, mentre, nella successiva relazione USA, ha individuato l'interesse della società sanzionata nell'attenuazione dell'andamento negativo del valore di mercato delle azioni IM
AS.
Relativamente alla possibilità di imputare a le condotte realizzate dal sig. la Parte_1 CP_2
afferma che, ai sensi del D.Lgs n.231 del 2001, non rileva l'intento dell'ente che si assume CP_1 essere responsabile dell'illecito, essendo sufficiente che l'illecito commesso dalla persona fisica sia realizzato a vantaggio o nell'interesse dello stesso, come avvenuto nel caso di specie.
Inoltre, la SO evidenza che il sig. era posto in una posizione apicale all'interno della società CP_2
e che pertanto grava su l'onere, non assolto, di dimostrare di avere adottato un idoneo Parte_1 metodo di prevenzione degli illeciti e che esso sia stato fraudolentemente eluso dall'autore dell'illecito.
Infine, riguardo alla supposta mutatio libelli denunciata dalla controparte, afferma che sin CP_1 dall'inizio è stato contestato sia l'intento di accrescere illecitamente il valore delle azioni IM
AS, sia quello di contrastare, altrettanto illegittimamente, il trend negativo che stava interessando tali prodotti finanziari. Inoltre, l'autorità resistente evidenzia come non vi sia differenza concettuale tra i due intenti: aumentare artificiosamente il valore di un titolo corrisponde a contrastare il decremento dello stesso.Ulteriormente, richiamando varie sentenze della Suprema Corte, CP_1
rileva che non può esservi mutatio libelli in assenza di modifica del fatto materiale oggetto di contestazione (eventualità per l'appunto non verificatasi nel caso di specie).
Anche il secondo motivo di opposizione è infondato.
Per ragioni di priorità logicità devono essere innanzitutto approfondite le argomentazioni relative alla violazione del diritto di difesa lamentate da Parte_1
A tal proposito occorre rilevare che risulta corretto quanto affermato dalla poiché non vi è CP_1
alcuna differenza concettuale tra lo scopo di contrastare un trend decrescente del valore delle azioni e quello di aumentare il valore delle stesse.
Le condotte volte a contrastare il continuo decremento di valore delle azioni, infatti, non possono che concretizzarsi in un artificioso incremento del valore delle stesse. In altri termini, impedire la perdita di valore di un titolo, consiste nell'aumentare – o quanto meno nel mantenere inalterato – il prezzo dello stesso.
pagina 8 di 10 Sul punto deve inoltre essere osservato, in modo assorbente, che in ogni caso il fine perseguito dall'autore materiale non incide sulla responsabilità solidale della società per cui opera, in quanto l'elemento su cui si fonda la responsabilità è l'esistenza di un interesse o la produzione di un vantaggio per quest'ultima.
Premesso quanto sopra, riguardo al merito, la condotta del sig. ha generato un vantaggio per la CP_2
società ricorrente, avendo incrementato il valore delle azioni IM AS da essa detenute.
Anche in tal caso, risulta irrilevante il criterio del fair value, il quale rappresenta solamente un criterio indicativo, mentre l'effettivo valore della partecipazione in una società è dato dal prezzo di mercato delle azioni, il quale, nel caso di specie, è aumentato per effetto delle operazioni realizzate dal sig.
(aumento che si è tradotto in un vantaggio per . CP_2 Parte_1
Anche la considerazione che l'aumento di valore è stato meramente temporaneo non assume rilevanza alcuna, poiché una successiva riduzione del valore delle azioni non elide il precedente incremento.
Al contrario, il precedente aumento di valore riduce l'impatto del successivo decremento.
In altri termini, senza la prima alterazione in aumento del prezzo, cagionata dalla condotta del sig.
le successive riduzioni di prezzo causate dal fisiologico andamento del mercato avrebbero CP_2
condotto ad un prezzo ancor più basso i titoli IM AS.
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Con il terzo motivo d'opposizione la società ricorrente censura il provvedimento impugnato anche in relazione all'entità della sanzione, la quale avrebbe dovuto essere irrogata in misura pari al minimo edittale, data la non particolare gravità, la piena collaborazione con le autorità, l'assenza di precedenti sanzioni, l'assenza di alcuna conseguenza sistemica delle condotte contestate e l'adozione di un nuovo modello di controllo ai sensi del D.Lgs. 231 del 2001.
di contro, giustifica lo scostamento dal minimo edittale sulla base dell'estensione temporale CP_1
della condotta e della particolare rilevanza del bene giuridico tutelato dalla norma.
La Corte ritiene anche il presente motivo d'opposizione infondato.
Il parametro oggettivo da tenere in considerazione nel giudizio riguardo alla congruità della sanzione è la cornice edittale.
Nel caso di specie, per entrambi gli illeciti contestati il legislatore ha previsto una cornice editale estremamente ampia, rispetto alla quale l'autorità vigilante si è di poco discostata dal minimo.
In particolare:
- per l'illecito di cui all'art. 187-ter TUF, a fronte di una cornice edittale che prevede un minimo di 20.000,00 euro e un massimo di 5.000.000,00 euro, è stata irrogata una sanzione pari a
50.000, euro;

pagina 9 di 10 - per l'illecito di cui all'art. 187-quinquies TUF, a fronte di una cornice edittale che prevede un minimo di 20.000,00 euro e un massimo di 15.000.000,00 euro, è stata irrogata una sanzione pari a 30.000, euro.
Risulta, quindi, evidente che entrambe le sanzioni pecuniarie erogate sono estremamente vicine al minimo editale e tale scostamento può essere correttamente giustificato dalla durata della condotta (43 giornate), come correttamente motiva la nella delibera impugnata. CP_1
*
Per tutte le motivazioni esposte la delibera impugnata deve essere confermata.
In ragione della soccombenza le spese di lite vengono poste a carico e sono liquidate Parte_1
come da dispositivo, sulla base dei parametri previsti dal D.M. 55/14 e succ. mod. e secondo i valori medi delle Tabelle allegate, tenuto conto del valore della controversia, dell'assenza di attività istruttoria, delle questioni di diritto affrontate e dell'attività di difesa prestata.


P.Q.M.


La Corte d'Appello Milano, prima sezione civile, definitivamente pronunciando, ogni contraria istanza, deduzione ed eccezione disattesa, nella la causa r.g. n. 1050/2023
- rigetta l'opposizione proposta da Parte_1
- condanna al pagamento a favore della delle spese di lite, liquidate per Parte_1 CP_1
compensi in euro 9,990,00 oltre spese forfettarie nella misura del 15%, IVA e CPA.
Milano, 19 marzo 2025.
Il Consigliere est. Il Presidente
Ernesta Occhiuto Domenico Bonaretti
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