CASS
Sentenza 8 maggio 2026
Sentenza 8 maggio 2026
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Sul provvedimento
| Citazione : | Cass. civ., sez. II, sentenza 08/05/2026, n. 13311 |
|---|---|
| Giurisdizione : | Corte di Cassazione |
| Numero : | 13311 |
| Data del deposito : | 8 maggio 2026 |
Testo completo
SENTENZA sul ricorso iscritto al n. 3911/2022 R.G. proposto da: AO ST e NI AL IA, rappresentati e difesi dall'avvocato EL ANGLANI unitamente all’avvocato AL OF;
- ricorrenti – contro CONSOB - COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA, rappresentata e difesa dall'avvocato IA LETIZIA ERMETES, unitamente agli avvocati GIULIA PATRIGNANI, ELISABETTA CAPPARIELLO, GI RANDISI;
- controricorrente e ricorrente incidentale – avverso la SENTENZA della CORTE D'APPELLO DI MILANO n. 1976/2021 depositata il 29/06/2021; Civile Sent. Sez. 2 Num. 13311 Anno 2026 Presidente: CH NA Relatore: AM CRISTINA Data pubblicazione: 08/05/2026 2 udita la relazione svolta nella pubblica udienza del 16/12/2025 dal Consigliere CRISTINA AM;
udita la Sostituta Procuratrice Generale ROSA IA DELL’ERBA che ha concluso nel senso del rigetto di entrambi i ricorsi principale e incidentale;
udita la discussione degli avvocati IOLANDA BOCCIA, ANGLANI EL E AL OF per parte ricorrente, e degli avvocati GIULIA PATRIGNANI, ELISABETTA CAPPARIELLO, GI RANDISI per parte controricorrente/ricorrente incidentale. FATTI DI CAUSA 1. Con DE n. 20828 del 21.02.2019 la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (‘OB’) applicava a TE CA e ad RT RI CH, in qualità rispettivamente di Amministratore Delegato (‘CEO’) e di Dirigente con responsabilità strategiche (‘CFO’) di AI s.p.a. (la ‘Società’), le sanzioni amministrative pecuniarie per un importo di €. 200.000,00 per il primo e di €. 150.000,00 per il secondo per la violazione degli artt. 94, commi 2 e 7, e 97, comma 1 e 115, comma 1, lett. a) del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 28 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ‘T.U.F.’, vigente ratione temporis), ai sensi degli artt. 191 e 195 del medesimo decreto legislativo. 1.1. Più precisamente, nella DE menzionata si contestavano le seguenti violazioni: I. dell’art. 94, commi 2 e 7, del T.U.F. con riguardo alle informazioni contenute nel Prospetto informativo approvato dalla OB in data 22 gennaio 2016, relativo all’operazione di aumento del capitale a pagamento per complessivi €. 3.499.947.586 (‘Aucap 2016’) e nel successivo Supplemento approvato dalla OB in data 5 febbraio 2016 (periodo di riferimento 4 dicembre 2015 – 11 febbraio 2016). 3 In particolare, con riferimento alla prima violazione risultava accertato che la Società avesse omesso di riportare nella Documentazione d’offerta (costituita dal Prospetto informativo e dal Supplemento): a) le reali stime di chiusura dell’esercizio 2015; b) le reali prospettive del Gruppo, diverse da quelle riportate nel Piano Strategico 2016–2019, ossia la sussistenza di incertezze particolarmente rilevanti afferenti alle assunzioni sottostanti al Piano, Strategico ulteriori rispetto a quelle rappresentate nella Documentazione d’offerta, alla luce del significativo deterioramento della situazione aziendale di AI nonché del contesto competitivo e di mercato;
c) il reale fabbisogno finanziario di AI per i dodici mesi successivi alla data del Prospetto;
II. degli artt. 97, comma 1 e 115, comma 1, lett. a), del T.U.F. in relazione alle informazioni fornite alla OB nell’ambito dell’istruttoria per l’approvazione della citata Documentazione d’offerta (periodo di riferimento 21 dicembre 2015 – 9 febbraio 2016). In particolare, con riferimento alla seconda violazione risultava accertato che la carente informativa concerneva: a) le assunzioni sottostanti la dichiarazione sul Capitale AN ET;
b) la disponibilità di uno «scenario ENI» sul prezzo del petrolio aggiornato, diverso da quello preso come riferimento per l’elaborazione del proprio piano industriale;
c) l’esistenza di significative modifiche nelle assunzioni sottostanti il Piano Strategico 2016-2019; Con la medesima DE è stato ingiunto alla Società, in qualità di soggetto responsabile in solido, ai sensi dell’art. 195, comma 9, 4 T.U.F. il pagamento dell’importo complessivo di €. 350.000,00 quale somma delle sanzioni sopra indicate. 1.2. TE CA e RT RI CH proponevano opposizione ex art. 195, comma 4, T.U.F. avverso la menzionata DE chiedendo l’annullamento del provvedimento sanzionatorio e, in subordine, la rideterminazione al minimo della sanzione. 2. La Corte d’Appello di Milano, con sentenza n. 1976/2021, accoglieva parzialmente l’opposizione e riduceva la sanzione amministrativa pecuniaria all’importo di €. 150.000,00 per il ricorrente CA, e all’importo di €. 115.000,00 per il ricorrente CH. A sostegno della sua decisione, osservava la Corte (per quanto ancora di interesse in questa sede): - è inammissibile la produzione di un documento nuovo (Relazione Informativa emessa dalla Divisione Informazione Emittenti, ‘DIE’) – e, di conseguenza, la proposizione di nuovi motivi di opposizione - in quanto già nella disponibilità delle parti opponenti ben prima dell’instaurazione del presente giudizio;
- sono infondate le doglianze riguardanti la violazione del principio di separazione tra funzioni istruttorie e decisorie, la violazione del principio del contraddittorio, il difetto di istruttoria e di motivazione del provvedimento impugnato, anche alla luce dell’insegnamento della Corte di legittimità che da tempo ha chiarito che il procedimento ex art. 195 T.U.F. non vìola l’art. 6, par. 1, della CEDU;
- quanto all'addebito di carente informativa della Documentazione d'offerta mosso da OB, dalle risultanze istruttorie si evince l'esistenza presso AI di un budget de facto sensibilmente diverso rispetto alle previsioni di volumi di ricavi stimati sulla base di un portafoglio ordini per il primo anno del Piano Strategico 2016/2019, poiché detto budget presentava un valore di 7,1 mld di euro rispetto al 5 valore di 10,3 mld di euro indicato nel primo anno del Piano Strategico e riportato nel Prospetto informativo. Documento del quale i ricorrenti erano a conoscenza già dal 09.12.2015 ma che mai fu presentato per l’approvazione al C.d.A. di AI s.p.a del 14.12.2015, né tale nuova previsione fu mai riportata nel Prospetto informativo;
- deve, invece, ritenersi infondata la contestazione mossa da OB agli opponenti per avere omesso di riportare nella Documentazione d’offerta le reali stime di chiusura per l’esercizio 2015 (contenute in un documento denominato Guidance 2015), non essendovi elementi sufficienti per ritenere che AI s.p.a., alla data della pubblicazione del Prospetto (22.01.2016) avesse evidenze tali da consentirle di effettuare stime di chiusura del bilancio 2015 in modo da poter soddisfare i rilievi critici che OB avrebbe mosso solo successivamente (con DE n. 20324 del 02.03.2018) al bilancio consolidato 2015 approvato da AI in data 16.03.2016; - quanto agli addebiti relativi al reale fabbisogno finanziario di AI s.p.a. e alle assunzioni sottostanti la dichiarazione sul Capitale AN ET (‘CCN’), la dichiarazione «con riserva» (o qualified) rilasciata da AI s.p.a. propone agli investitori grandezze viziate poste alla base di tale dichiarazione. Più precisamente, l’emittente avrebbe dovuto tenere conto, sulla base delle linee guida ESMA ispirate al rigore e alla prudenza, delle restrizioni al trasferimento di fondi tra le società controllate e la capogruppo, e non invece includerle nella dichiarazione del CCN;
- quanto all’ulteriore addebito oggetto della seconda violazione ex art. 97, comma 1 T.U.F., relativo alla carente informativa concernente la disponibilità di uno scenario ENI sul prezzo del petrolio aggiornato, diverso da quello preso come riferimento da AI per l’elaborazione del piano industriale, la Corte ritiene che, sia direttamente dall'esame 6 dei documenti versati in atti, sia indirettamente dalla valutazione delle condotte tenute delle figure apicali in vista del confezionamento e dalle risposte da dare a OB, il documento denominato «scenario Eni» avrebbe dovuto essere citato a completamento del panorama informativo;
- neanche si ritiene che la Nota Tecnica redatta dalla Divisione Mercati il 02.10.2020 possa escludere il verificarsi di alcun concreto pregiudizio a danno degli investitori. Si tratta, infatti, di un documento redatto con riferimento alla configurabilità del diverso illecito amministrativo di manipolazione del mercato, ex artt. 185 e 187-ter T.U.F.: fattispecie distinta da quella oggetto della contestazione della DE qui impugnata (relativa alla carenza o alla scorrettezza delle informazioni contenute nel Prospetto informativo, in violazione del disposto di cui all'art. 94, comma 2, T.U.F.), rispetto alla quale il quadro informativo contenuto nel Prospetto deve essere integrato anche con informazioni desumibili da altre fonti, essendo il prospetto indirizzato ad investitori istituzionali;
- quanto all’entità della sanzione, per entrambe le violazioni viene accertato l’elemento soggettivo quanto meno a titolo di colpa grave, mentre con riguardo alla gravità obiettiva degli illeciti contestati si deve tenere conto di una serie di circostanze (significatività ed essenzialità delle carenze informative, durata degli illeciti, controvalore complessivo dell’AUCAP 2016, le cariche ricoperte e l’effettiva funzione svolta dagli incolpati, trasmissione a OB di tre note contenenti risposte non corrette, le aree tematiche coinvolte rispetto alle informazioni mai comunicate), oltre alla riduzione nella misura di un terzo di ciascuna sanzione determinata da OB, in quanto infondata la contestazione della violazione dell’art. 94 T.U.F. attinente alla Guidance 2015. 7 3. Avverso la suddetta pronuncia TE CA e RT RI CH propongono ricorso per cassazione affidandolo a dodici motivi e illustrandolo con memoria. Resiste OB con controricorso e ricorso incidentale affidato a due motivi e illustrato da memoria, contrastato da controricorso di TE CA e RT RI CH. Il Pubblico Ministero si è espresso nel senso del rigetto di entrambi i ricorsi, principale ed incidentale. RAGIONI DELLA DECISIONE I. RS PA 1. Con il primo motivo si deduce nullità del procedimento per violazione e falsa applicazione dell’art. 153, comma 2, cod. proc. civ., nonché degli artt. 3 e 24 cost. (in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4, cod. proc. civ.), nella parte in cui la Corte territoriale ha ritenuto inammissibile la produzione del documento denominato Relazione Informativa emessa dalla DIE nell’ambito di diverso procedimento sanzionatorio, conclusosi con DE n. 20324/2018, rigettando l'istanza di rimessione in termini formulata dai ricorrenti in data 20 gennaio 2021, poiché aveva ritenuto che detto documento fosse già nella loro disponibilità. Si osserva che unica destinataria della Relazione Informativa era la Società, cui veniva notificato un diverso provvedimento sanzionatorio emesso da OB (DE sul Bilancio 2016). Pertanto, la Corte di Appello di Milano avrebbe confuso la posizione della Società con quella dei ricorrenti, i quali invece avevano acquisito il suddetto documento solo successivamente, nell’ambito del procedimento penale a loro carico promosso dalla Procura di Milano (definito con sentenza di proscioglimento perché il fatto non sussiste). In particolare, con riferimento alla posizione di CA, la sola circostanza che lo stesso fosse CEO di AI s.p.a. al momento della 8 presentazione del ricorso, non è condizione sufficiente a dimostrare che fosse a conoscenza del documento prima dell’instaurazione del presente procedimento. Con riferimento alla posizione di CH, la violazione consiste nel fatto di averlo ritenuto a conoscenza del documento nonostante lo stesso all’epoca dell’accesso e del ricorso avverso la DE n. 20324/2018 non fosse più dipendente della società. 2. Con il secondo motivo si deduce nullità del procedimento per violazione e falsa applicazione dell’art. 195, comma 4, T.U.F., dell'art. 112 cod. proc. civ., nonché dell'art. 111 cost. (in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.), nella parte in cui la Corte territoriale ha ritenuto inammissibile il motivo aggiunto proposto dai ricorrenti con atto del 25 febbraio 2021, riguardante la violazione del principio di separazione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie. 3. I primi due motivi, che possono essere trattati congiuntamente in quanto strettamente connessi, sono inammissibili, poiché involgono un accertamento di merito circa la disponibilità e conoscenza del documento in questione (Relazione Informativa DIE) prima dell’instaurazione del giudizio di opposizione avverso la DE n. 20828 che non è specificamente criticato nelle censure. Tanto non solo con riferimento alla posizione del CEO, rispetto al quale l'esistenza di un rapporto organico di amministrazione con la Società, in forza del quale colui che opera come amministratore è inserito nell'organizzazione sociale in modo che la sua attività sia direttamente riferibile alla persona giuridica e viceversa (Cass. Sez. 1, Sentenza n. 6519 del 03/07/1998), ma anche con riferimento alla posizione del CH, atteso che non sussiste - come si evince da quanto predicato in memoria dai ricorrenti – alcuna necessità di conoscenza «legale» della documentazione oggetto di esame, 9 trattandosi di acquisizione di materiale probatorio in vista della difesa, a seguito della contestazione delle violazioni di cui è causa, avvenuta a cura di OB e nei confronti degli odierni ricorrenti il 06.04.2018, ossia in data anteriore all’accesso documentale effettuato da AI s.p.a. Il giudice dell’opposizione ha spiegato che detto documento era stato acquisito dalla Società il 16.04.2018 in sede di accesso documentale, ed era anche stato prodotto nell’ambito del giudizio instaurato da AI s.p.a. dinanzi al TAR Lazio per conseguire l’annullamento della delibera n. 20324/2018. Di conseguenza, la Corte d’Appello ha ritenuto che entrambi i dirigenti al vertice della Società fossero a conoscenza della Relazione Informativa in questione e non ha ammesso il motivo aggiunto ad essa riferito (v. sentenza p. 7, ultimo capoverso). Oltre al fatto che il documento probatorio in questione è privo di rilevanza decisoria, in quanto deve ritenersi infondata la questione posta con il motivo aggiunto relativo alla violazione del principio di separazione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie (come si dirà meglio infra, punto 4.1.); questione comunque sostenuta nel presente ricorso con il terzo motivo di gravame. 4. Con il terzo motivo si deduce nullità del procedimento per violazione e falsa applicazione del principio di separazione delle funzioni istruttorie e decisorie, e dunque dell'art. 195, T.U.F., dell'art. 1 del Regolamento sul procedimento sanzionatorio della OB e dell'art. 24, comma 1, della legge 28 dicembre 2005, n. 262 nonché dell'art. 6 CEDU, dell'art. 6 TUE, dell'art. 47 della Carta Di Nizza e degli artt. 24, 28 e 29 della direttiva n. 2004/109/CE (in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.). I ricorrenti evidenziano la violazione del principio di distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie (quale declinazione del principio del giusto processo) sotto due aspetti. 10 Il primo attiene all’errato svolgimento del procedimento tipico che conduce ad un provvedimento ex art. 154-ter, comma 7, T.U.F. Si sostiene come la Relazione Informativa della DIE non si sia limitata a sottoporre all’esame della Commissione le valutazioni della Divisione in merito all’opportunità di avviare il procedimento amministrativo (che si sarebbe poi concluso con la DE n. 20324/2018) ma, nella parte finale, la DIE ha richiesto alla Commissione una sorta di assenso preventivo all’attivazione dei poteri sanzionatori. Ritengono, quindi, i ricorrenti che la Divisione abbia anticipato alla Commissione le proprie valutazioni di intervento, sottoponendo in via preventiva le questioni di giudizio con lo scopo di condividere con questa la sussistenza dei presupposti per l’esercizio dei poteri in esame ed ottenere un assenso – tacito - all’apertura del procedimento sanzionatorio. Tale procedura integra una esposizione irrituale dei fatti all’organo decidente, non consentita. Sul punto, si sostiene che, affinché il principio della distinzione tra funzioni istruttorie e decisorie venga rispettato, ci debba essere una cesura tra il momento di raccolta degli elementi di valutazione e il loro apprezzamento, che deve compiersi in piena libertà ed al di fuori di possibili condizionamenti del pregresso compimento, da parte dello stesso soggetto decidente, di funzioni istruttorie. Tali circostanze non si sono verificate nel caso in analisi e ciò comporta rilevanti vizi di legittimità della DE n. 20324/2018 che, in forza del rapporto di presupposizione con il presente provvedimento sanzionatorio (conclusosi con la IV qui impugnata), si ripercuotono anche su quest’ultimo. Il secondo aspetto concerne la funzione svolta in concreto dalla Relazione Tecnica della Divisione chiesta dall’USA alla Commissione: relazione che dovrebbe avere contenuto tecnico e valenza integrativa dei temi rilevanti dell’istruttoria e che, invece, nel caso che ci occupa, 11 aveva solamente natura accusatoria ed era priva dei caratteri di tecnicità necessari al suo scopo. Sul punto, i ricorrenti lamentano la mancata presa di posizione da parte della Corte d’Appello e, quindi, l’apparenza della motivazione. 4.1. Il motivo non merita accoglimento. 4.1.1. Cominciando dal secondo profilo per ragioni di priorità logica, è opportuno ricordare che le Sezioni Unite di questa Corte (Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 20395 del 22/09/2009) hanno affermato che in tema di sanzioni amministrative, i principi del diritto di difesa e del giusto processo sono riferibili unicamente al procedimento giurisdizionale e non anche a quello amministrativo, ancorché destinato all'applicazione di sanzioni amministrative. E’ stato anche precisato che il procedimento sanzionatorio davanti alla Banca d'Italia (rapportabile anche al procedimento amministrativo OB, stante l’assimilazione voluta dallo stesso legislatore: art. 195, comma 1 T.U.F.) non vìola il diritto di difesa dell'incolpato, atteso che, sebbene l'art. 24, comma 1, della legge n. 262 del 2005 disponga che «i procedimenti sanzionatori sono svolti nel rispetto dei principi della piena conoscenza degli atti istruttori, del contraddittorio, della verbalizzazione, nonché della distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie», è tuttavia esclusa la diretta applicabilità, in tale ambito, dei precetti costituzionali degli artt. 24 e 111 Cost., invocabili solo con riferimento al processo che si svolge davanti al giudice, innanzi al quale l'incolpato può impugnare il provvedimento sanzionatorio con piena garanzia del diritto di difesa e del contraddittorio (ex multis: Cass. Sez. 2, Sentenza n. 16517 del 31/07/2020; Cass. Sez. 2, Sentenza n. 9371 del 21/05/2020). In tal senso deve anche essere richiamata la Corte EDU (Corte europea dei diritti dell'uomo, sentenza 4 marzo 2014, ND EV 12 e altri c. Italia, punti 138 e 139), ove si precisa che le carenze di tutela del contraddittorio caratterizzanti un procedimento amministrativo sanzionatorio non consentono di ritenere violato l'art. 6 della Convenzione EDU quando il provvedimento sanzionatorio sia impugnabile davanti ad un giudice indipendente ed imparziale, dotato di giurisdizione piena e che conosca dell'opposizione in un procedimento tale da garantire il pieno dispiegamento del contraddittorio delle parti. Tanto, dunque, rende di per sé il motivo privo di fondamento, ed esimerebbe questa Corte da ulteriori valutazioni circa l'effettiva ritenuta insufficienza di distinzione tra funzioni istruttorie e decisorie nell'autorità di regolazione di cui trattasi (per tutte: Cass. Sez. 2, Sentenza n. 20689 del 09.08.2018). 4.1.2. E’ utile, comunque, aggiungere che la regolamentazione secondaria dell’organizzazione della OB prevede in capo alla stessa, nell’ambito del procedimento di accertamento e contestazione di illeciti nell’attività soggetta alla sua vigilanza, un cumulo successivo di funzioni decisorie (cautelari e nel merito), e questo non comporta per ciò solo alcuna violazione dell’art. 6 CEDU in tema di garanzia del giusto processo: per un verso, infatti, detta garanzia è realizzata, alternativamente rispetto alla fase amministrativa, con l'assoggettamento del provvedimento sanzionatorio ad un sindacato giurisdizionale pieno, e, per altro verso, il semplice fatto che siano già state assunte decisioni prima della deliberazione finale non è sufficiente a generare un ragionevole timore di mancanza di imparzialità, dovendosi aver riguardo, in tal senso, alla portata ed alla natura di tali decisioni, da valutarsi caso per caso (Cass. Sez. 2, Sentenza n. 3734 del 15/02/2018). 13 4.2. Quanto al primo profilo - riguardante il ruolo svolto dalla Relazione Informativa sull’illegittimità del procedimento amministrativo in esame – oltre a rivolgersi ad un documento dichiarato inammissibile (come sottolineato dal PM) per le ragioni sopra evidenziate – viene qui in rilievo la sua irrilevanza. E’ opportuno, infatti, precisare che esso concerne un documento formatosi nell’àmbito di un diverso procedimento amministrativo di cui all’art. 154-ter, comma 7, T.U.F., conclusosi con DE n. 20324/2018, con la quale OB contestava a AI s.p.a., tra l’altro, la non conformità del bilancio consolidato e di esercizio ai principi contabili internazionali. LA questione si osserva che resta ferma la possibile comunanza del sostrato probatorio riguardante diversi procedimenti, ben potendo emergere anche da un’unica indagine evidenze probatorie che rimangono acquisite e vengono, poi, convogliate verso contestazioni di violazioni distinte, anche alla luce del principio di efficienza. In questo senso deve essere letta l’affermazione contenuta nell’Atto di accertamento del presente procedimento, riportata in ricorso (p. 64, 2° capoverso), ove si cita anche la DE n. 20234/2018 a sostegno dell’inidoneità della Documentazione d’offerta a rappresentare adeguatamente la situazione patrimoniale e finanziaria dell’emittente. Senza che tale affermazione, tuttavia, si ripercuota sull’intero procedimento amministrativo di cui agli artt. 191 e 195 nel testo vigente ratione temporis conclusosi con la diversa DE in oggetto: i procedimenti sanzionatori restano, infatti, distinti e distinguibili, in quanto possono condurre – anche sulla base delle medesime risultanze probatorie altrove acquisite – alla individuazione di violazioni e addebiti diversi poiché rapportati a fattispecie sanzionatorie non sovrapponibili. 14 Pertanto, tra i due procedimenti non è ipotizzabile alcun rapporto di «presupposizione», come asseritamente sostenuto in ricorso. 4.2.1. Nel caso che ci occupa, la Corte territoriale – oltre ad avere condivisibilmente escluso la rilevanza probatoria del documento in questione (la Relazione Informativa predisposta dalla DIE nell’àmbito del diverso procedimento sanzionatorio conclusosi con la diversa DE n. 20324/2018), alla luce di quanto argomentato supra al punto 3.1.2 – ne ha correttamente decretato la sua inammissibilità per le ragioni già evidenziate al punto 2.1. (v. sentenza p. 7, ultimo capoverso). Tanto, infine, esclude l’omessa pronuncia sui temi trattati da parte del giudice dell’opposizione. 5. Con il quarto motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 195, comma 1, T.U.F., dell'art. 18, legge 24 novembre 1991, n. 689 nonché dell'art. 3, legge 7 agosto 1990, n. 241, in relazione all'art. 360, comma 1, n. 3) cod. proc. civ. e comunque nullità della sentenza per mancanza di motivazione (artt. 111, comma 6, cost. е 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ., in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.) nella parte in cui la corte territoriale, nel giudicare la legittimità del provvedimento sanzionatorio impugnato, non ne ha accertato il vizio per carenza di motivazione. Sostengono i ricorrenti che il provvedimento sanzionatorio si è limitato ad un mero richiamo delle risultanze della Relazione USA, ed è privo di riferimenti alla autonoma valutazione della Commissione sulla fondatezza delle contestazioni della DIE e delle deduzioni della Società o dei ricorrenti. La Corte, pertanto, avrebbe dovuto annullare il provvedimento impugnato per violazione di legge derivante dalla carenza di motivazione, né si è pronunciata sul relativo motivo di opposizione. 5.1. Anche il quarto motivo non merita accoglimento. 15 LA doglianza riguardante il difetto di motivazione del provvedimento, osserva il Collegio che la Corte meneghina si è ampiamente pronunciata, nella parte in cui (v. sentenza p. 10) - escludendo la ricorrenza di una carenza istruttoria - il giudice dell’opposizione ricostruisce la sequenza delle acquisizioni probatorie (deduzioni difensive degli incolpati a valle dell’accesso agli atti;
acquisizione di sei relazioni tecniche di parte;
acquisizione della relazione Tecnica della DIE richiesta dall’USA, arricchita da ulteriori deduzioni difensive degli opponenti in replica;
audizioni personali degli incolpati), riscontrabile nell’Atto di accertamento quale parte integrante della DE sanzionatoria, che dà pienamente conto dell’attività svolta nel corso del procedimento, del contenuto e della posizione difensiva degli incolpati e di quanto dagli stessi personalmente illustrato in sede di audizione. Per poi concludere che «prima dell’emanazione del provvedimento sanzionatorio, è stata effettuata la contestazione dell’addebito; sono state acquisiste e valutate le deduzioni degli interessati, a loro volta sentiti anche in audizione personale;
sono state trasmesse agli incolpati le conclusioni dell’Ufficio sanzioni amministrative e sono state successivamente acquisite le controdeduzioni in replica da parte degli stessi» (v. sentenza p. 10, ultimo capoverso). Ciò esclude sia l’assenza di motivazione da parte del giudice dell’opposizione; sia l’asserito appiattimento dell’Atto di accertamento sulla Relazione USA. In ogni caso, l’Atto di accertamento (cui questa Corte direttamente accede in ragione del vizio fatto valere) dedica le ultime due pagine ad una sintetica ricognizione critica delle censure sollevate dagli incolpati in sede di opposizione, escludendo che vi sia stata alcuna carenza istruttoria nell’attività svolta dall’USA ed anzi sostenendo che «gli esiti 16 istruttori» hanno fornito una ricostruzione dettagliata delle condotte poste in essere e sono, pertanto, idonei a comprovare gli elementi costitutivi delle fattispecie illecite accertate (v. Atto di accertamento, p. 117). Sull’obbligo di motivazione, giova infine ricordare quanto di recente affermato da questa Corte: «In tema di sanzioni amministrative emesse dalla OB, il decreto che commina la sanzione può essere motivato per relationem mediante il rinvio all'atto dell'Ufficio sanzioni che contiene la proposta, senza che in tal caso debba esserne ribadita la motivazione, purché il predetto atto sia in esso richiamato con la precisa indicazione dei suoi estremi, sia reso disponibile agli interessati, secondo le modalità che disciplinano il diritto di accesso ai documenti della pubblica amministrazione, e sia evidenziato l'avvenuto esame dei rilievi difensivi formulati dal ricorrente» (Cass. n. 10212 del 2024). 6. Con il quinto motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 2729 сod. сiv., anche in considerazione di quanto disposto dagli artt. 192, соmmа 2, е 533, соmma 1, cod. proc. рen. nonché dall'art. 27, соmma 2, Cost., in relazione all'art. 360, соmma 1, nn. 3) е 4) cod. proc. civ., nella parte in cui la Corte territoriale - nel giudicare in ordine alla sussistenza dell'illecito - ha posto a fondamento del proprio convincimento presunzioni semplici prive dei requisiti legali. Dopo avere illustrato la ricostruzione dei caratteri della gravità, della precisione e della concordanza che devono caratterizzare gli indizi attraverso i quali è possibile ricostruire in via indiretta un fatto, i ricorrenti lamentano che la OB prima e la Corte d'Appello, poi, hanno reputato dimostrata l'esistenza di incertezze afferenti le assunzioni sottostanti al Piano Strategico, in ragione del fatto che la previsione di nuovi ordini per il 2016 - pari a un valore in detto Piano di 10,3 mld di Euro - «fosse ampiamente superata alla data di 17 presentazione del Prospetto». La Corte distrettuale, osservano i ricorrenti, è giunta a tale conclusione sulla base di elementi probatori che non possiedono i requisiti richiesti della gravità, precisione e concordanza (l’e-mail del 09.12.2015 inviata a CH dalla Responsabile Pianificazione, Controllo di Gestione e sistema di controllo interno sull’informazione finanziaria, dott.ssa OR;
le dichiarazioni rese da OR sull’informazione finanziaria, che indicava in 7,1 mld di euro l’ammontare dei nuovi ordini per il 2016, risultante da un budget de facto corrispondente esattamente «a quello previsto da AI ai fini della determinazione degli obiettivi МВО» е che «i dati inseriti in tale budget de facto [...] risultano essere stati utilizzati da AI a fini comparativi nelle rendicontazioni relative al primo trimestre ed al secondo trimestre 2016»). Ad avviso dei ricorrenti, questi elementi non risultano idonei a dedurre inferenze probabilistiche, per le quali il documento del dicembre 2015 rappresenterebbe un budget de facto diverso da quello del primo anno del Piano Strategico, sia in quanto del tutto estrapolati dal contesto e non oggetto, invece, di valutazione complessiva, che tenesse conto di tutta la corrispondenza scambiata e del suo carattere colloquiale;
sia perché smentiti da elementi probatori di segno contrario, più precisamente le analisi tecniche svolte da PWC s.p.a. e da AI & Co., atteso che la prima esclude carenze in relazione al processo di predisposizione dei documenti previsionali (Piano Strategico e budget de facto), la seconda afferma che i valori AI rientrano sempre nell’intervallo di scostamento minimo e massimo del benchmark di riferimento analizzato. Nel ricorso, in definitiva, si sostiene il sostanziale allineamento tra il documento del dicembre 2015 e il Piano Strategico 2016-2019: anche il primo assumeva l’acquisizione di commesse per ricerca 10,1 mld;
18 circostanza deducibile (sia documentalmente, sia attraverso le dichiarazioni di OR e del COO della Società) dal fatto che vi è una coincidenza tra i ricavi netti e i dati contenuti nel budget 2016, che l’Ebitda coincide con i dati indicati nel budget 2016, che l’Ebit indicata nel documento in esame coincide con il budget 2016 (primo anno di Piano). Quanto detto dimostra, a giudizio dei ricorrenti, come il dato di 7,1 mld fosse riferito esclusivamente agli obiettivi MBO (Management By Objectives) per i quali la determinazione del target di acquisizioni 2016 si basava solo sulle commesse di più probabile entratura, sì da rendere meno difficile il raggiungimento degli obiettivi ed incentivare il management in un’ottica di fidelizzazione. Da tanto emerge che la metodologia seguita per la definizione dei target 2016 e quella del Piano Strategico è diversa e dimostra l’impossibilità di confrontare i 10,3 mld alla base del Piano Strategico con i 7,1 mld alla base del target acquisizioni commesse nel 2016 da MBO. 6.1. Il motivo è in parte infondato e in parte inammissibile. 6.2. È utile, innanzitutto, chiarire che il più volte menzionato Piano Strategico 2016-2019 conteneva il volume di ricavi stimato sulla base di un portafoglio ordini del valore di circa 10,3 mld di euro, ed era stato approvato dal C.d.A. della Società in data 27.10.2015, ossia con anticipo rispetto alla prassi aziendali ed inserito, quindi, nel Prospetto informativo approvato da OB il 22.01.2016 in vista dell’Aucap 2016. Risulta acquisito agli atti l’allegato alla e-mail inviata a CH dalla Responsabile Pianificazione, Controllo di Gestione e sistema di controllo interno sull’informazione finanziaria, dott.ssa OR, documento quindi successivo al Piano Strategico, che avrebbe dovuto essere inviato alla Segreteria societaria per la trasmissione ed approvazione nel C.d.A. AI del 14.12.2015. Dall’incontestata 19 mancata trasmissione di detto documento, e dai dati previsionali in esso contenuti (non coincidenti rispetto ai dati contenuti nel Piano Strategico), OB, prima, e la Corte d’Appello, poi, hanno tratto elementi di convincimento per cui sussisterebbero incertezze rilevanti nelle assunzioni del Piano Strategico rispetto a quelle rappresentate nelle Documentazione di offerta. 6.3. Ora, la Corte territoriale ha ampiamente motivato il suo convincimento rispetto al superamento delle previsioni di stima osservando che il valore di 7,1 miliardi di euro rinvenibile nel budget de facto non solo corrisponde esattamente a quello previsto da AI ai fini della determinazione degli obiettivi MBO, ma anche che nel corso del 2016 i dati inseriti nel budget de facto – diversi da quelli riportati nel Piano Strategico precedente - risultano essere stati utilizzati dalla Società a fini comparativi nelle rendicontazioni relative al primo e secondo trimestre del 2016 approvate del C.d.A. di AI (v. sentenza p. 16, 2° capoverso). In altri termini, quel che rileva per il giudice dell'opposizione è il fatto che in sede di offerta al pubblico delle nuove azioni relative ad un importante aumento di capitale sono stati comunicati e persino confermati nella Documentazione d’offerta (anche a seguito di richieste di chiarimenti da parte di OB) alcuni rilevanti dati previsionali riguardanti il volume delle acquisizioni di ordini per il 2016, palesemente ed ampiamente superati dagli elementi di conoscenza già in possesso dei vertici di AI s.p.a. Né, prosegue la Corte milanese, è stato chiarito chi e come avrebbe dovuto garantire, all'interno di AI s.p.a., il raggiungimento di nuove commesse per coprire lo scarto di circa tre miliardi di euro risultante dai due documenti, che non era stato posto come obiettivo per i top managers responsabili dei 20 settori, i quali pure di ciò si sarebbero dovuti occupare (v. sentenza p. 16, p. 17, 1° capoverso). 6.4. Tanto chiarito, deve ritenersi infondata la doglianza nella parte in cui censura la sentenza impugnata per aver fatto errata applicazione dei canoni posti dagli artt. 2727 e 2729 cod. civ. Il Collegio - nel concordare con il PM, - rileva che l’argomentazione sopra riportata rappresenta una valutazione di merito fondata su prove dirette (documentali e testimoniali), non già su presunzioni. Il confronto operato dal giudice è avvenuto tra diversi documenti (Piano Strategico, Documentazione d’offerta e budget de facto) dai quali risultano dati previsionali discordanti. Anche il budget de facto rinvenuto nell’allegato di una mail (della quale sono, peraltro, certi sia mittente che destinatario) deve essere qualificato come prova documentale: per quanto informale o colloquiale possa essere il linguaggio utilizzato nella posta elettronica, si tratta pur sempre di prova documentale ivi rinvenuta, i cui contenuti sono qualificabili come fatti probatori. Né le conclusioni cui è pervenuto il giudice del merito, a valle della lettura dei suddetti documenti e dalle dichiarazioni dei testi, possono essere qualificate come «conseguenze che la legge o il giudice trae da un fatto noto per risalire a un fatto ignorato» (art. 2727 cod. civ.), atteso che non vi sono fatti ignorati che la Corte d’Appello aveva necessità di disvelare. Si è in presenza, insomma, di regolare attività di acquisizione e valutazione di prove dirette (precostituite e costituende), rispetto alle quali il procedimento giudiziario richiede al giudice del merito di formare il proprio convincimento secondo il suo prudente apprezzamento (art. 116 cod. proc. civ.). 6.5. Cadono, quindi, le doglianze sollevate nei motivi in esame (sostanziale allineamento tra il documento del dicembre 2015 e il Piano 21 Strategico;
riferibilità del dato di 7,1 mld di cui al budget de facto ai soli obiettivi MBO), in quanto tutte involgono una diversa valutazione delle risultanze probatorie e, come tali, sono inammissibili in questa sede. 7. Con il sesto motivo si deduce omesso esame di un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione fra le parti (art. 360, comma 1, n. 5 cod. proc. civ.), nella parte in cui la Corte territoriale, nel ritenere che il documento del dicembre 2015 contenesse dati non in linea con quelli del Piano Strategico, non ha tenuto conto che il medesimo documento evidenziava altri dati (valori di ricavi netti e di redditività) confermativi di quelli del suddetto Piano, fondati sull’acquisizione di commesse per circa 10.1 mld di euro. Tanto esclude la rilevanza di quanto affermato dalla Corte in relazione all’anticipo dell’approvazione del Piano Strategico (27.10.2015), quale circostanza che avrebbe dovuto indurre i vertici della Società a riconsiderare i dati previsionali per l’anno successivo alla luce dei nuovi dati emergenti nel budget de facto, successivo al Piano Strategico. 8. Con il settimo motivo si deduce omesso esame di un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione fra le parti (art. 360, comma 1, n. 5 cod. proc. civ.), nella parte in cui la corte territoriale, nel ritenere fondato l'addebito relativo all'esistenza di un budget de facto, contenente asseriti dati previsionali diversi da quelli alla base del piano, afferma - contrariamente al dato storico - che in sede di offerta al pubblico delle azioni relative all'aumento di capitale, sarebbero stati comunicati e confermati dati previsionali «circa il volume delle commesse». A giudizio dei ricorrenti, la Corte di merito ha omesso di considerare che in nessuna parte del Prospetto né del Piano Strategico venivano forniti i dati relativi al volume delle acquisizioni, essendo inseriti nel documento esclusivamente quelli relativi ai ricavi, all'Ebit, 22 agli investimenti e all'indebitamento finanziario netto. In sostanza, la Corte avrebbe travisato il ruolo del dato delle commesse che non è rivolto al mercato, bensì ricopre solo una valenza interna, funzionale alla elaborazione di un processo previsionale complesso. 9. Il sesto e settimo motivo possono essere scrutinati congiuntamente, in quanto logicamente connessi, e sono infondati. 9.1. «Gli altri dati» cui fa riferimento il sesto mezzo di gravame (ricavi netti, Ebitda, Ebit) attengono alla redditività della Società; il fatto che essi siano allineati con il primo anno del Piano Strategico e che siano basati su un target di acquisizioni nel 2016 complessivamente pari a 10,1 mld di euro (quindi sostanzialmente coerenti con le acquisizioni del Piano Strategico) non incide realmente sulla decisione della Corte milanese. Si tratta, infatti, di una questione legata alla sostituibilità dei target «specifici» (riferiti cioè a commesse già individuate) con target «generici» (cui la Società ricorre per reagire ad eventuali differenze rispetto alle iniziali previsioni nel volume delle acquisizioni effettive), come tale irrilevante rispetto all’addebito contestato che, come ricorda la Corte territoriale, non censura la mancanza di una disciplina organica delle procedure di pianificazione, né il fatto che la Società non abbia raggiunto gli obiettivi prefissati, bensì il fatto che, in sede di offerta al pubblico di nuove azioni siano state fornite informazioni su dati previsionali ampiamente superati (v. sentenza p. 16, ultimo capoverso). 9.2. Infine, il Prospetto come il Piano Strategico, pur non riportando il dato numerico relativo alle previsioni di acquisizioni (settimo motivo), comunque davano conto del volume stimato dei ricavi sulla base di un portafoglio ordini che, nel budget de facto, presentava uno scostamento significativo di circa tre miliardi di euro rispetto al volume stimato nel Piano Strategico approvato circa un mese e mezzo prima. 23 Si tratta di una previsione di nuove acquisizioni considerata come rilevante dalla Corte territoriale non già – come detto - per il mancato raggiungimento degli obiettivi, bensì per il fatto in sé della consapevole conoscenza da parte dei vertici societari di tale significativo scostamento del quale – a prescindere dal mero dato numerico – non era stata data adeguata informazione agli investitori, atteso che (come più volte ricordato) la diversità di stima del portafoglio ordini non era stata trasmessa e approvata dal C.d.A. del 14.12.2015 e, di conseguenza, non aveva lasciato alcuna traccia nella Documentazione d’offerta (v. sentenza pp. 15-17). In tale contesto non assume quindi rilevanza l’assenza di dati numerici, mentre assume rilevanza anche il dato temporale intercorso tra l’approvazione anticipata del Piano Strategico dal C.d.A. del 27.10.2015 e la formulazione del budget de facto il 09.12.2015. 10. Con l’ottavo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 94, commi 2 e 7, T.U.F., in relazione all'art. 360, comma 1, n. 3) cod. proc. civ., per avere la Corte d'Appello, nel valutare che la documentazione d'offerta (Prospetto e il suo aggiornamento) fosse carente di informazioni essenziali con riguardo ai dati previsionali, ha ritenuto che un dato - quello del volume delle commesse - non richiesto (e dunque non rientrante nello schema di informazioni da fornire con il prospetto) possa essere considerato essenziale, senza però procedere alla necessaria verifica di tale essenzialità nell’ambito delle complessive dichiarazioni contenute nella documentazione d'offerta. Alla luce delle prescrizioni normative di derivazione europea sulla compilazione del Prospetto, nonché alla luce della sua finalità informativa e del principio di elasticità che deve caratterizzare la sua redazione, i ricorrenti rilevano come la Corte avrebbe dovuto accertare la concreta carenza informativa del dato relativo alle acquisizioni prospettiche delle 24 commesse, sotto il profilo della sua essenzialità in concreto (con riferimento alle specifiche caratteristiche dell’emittente) nonché della sua decisività, intesa come incidenza sulla formazione di una scelta consapevole degli investitori. Nello specifico, il Prospetto - sostengono i ricorrenti - indicava espressamente che il Piano Strategico era soggetto ad una serie di variabili, ivi inclusa l'acquisizione delle commesse, che si basavano su ipotesi che avrebbero potuto non realizzarsi. Sì che l'investitore era già consapevole di tutti i fattori di rischio dell'investimento e, tra questi, il fatto che il Piano poteva risentire di acquisizioni inferiori a quelle ipotizzate. 10.1. Il motivo è in parte inammissibile e in parte infondato. Il giudice di merito indica in maniera puntuale e dettagliata quali informazioni sono state omesse, con specifico riferimento al dato – non necessariamente numerico (v. supra con riferimento al settimo motivo, punto 9.2.) – delle prospettive previsionali circa il volume di acquisizione di AI s.p.a.; elemento considerato indispensabile ai fini della corretta ed esauriente informazione degli investitori dalla Corte territoriale, anche alla luce del fatto che nel corso del 2016 tali dati previsionali erano stati utilizzati dalla Società a fini comparativi nelle rendicontazioni relative al primo e al secondo trimestre 2016, approvate dal C.d.A. rispettivamente il 27.04.2016 e il 27.07.2016 (v. sentenza p. 16, 2° e 3° capoverso). In altri termini, la rilevanza dello scostamento tra dati previsionali contenuti nel Prospetto e quelli a conoscenza della Società (e successivamente da essa utilizzati) rappresenta un apprezzamento di fatto, plausibilmente motivato nella pronuncia qui impugnata, il cui sindacato è inammissibile in questa sede (di recente, Cass. n. 28126 del 2025). 10.2. Sotto altro profilo, il motivo è infondato. 25 Il motivo in esame pone l’accento sull’incidenza, rispetto alle contestate violazioni, della mancata previsione di alcune informazioni negli schemi comunitari di Prospetto. Come meglio si dirà infra, punto 13.2., la tesi difensiva non è persuasiva, trattandosi di un illecito omissivo incentrato sulla pura condotta secondo un criterio di agire o di omettere doveroso, rispetto al quale non era compito del giudice del merito esaminare e valutare l’incidenza causale e, quindi, la rilevanza in concreto delle informazioni omesse, essendo sufficiente ritenere provati i fatti costitutivi della pretesa sanzionatoria rispetto ai quali, di contro, i ricorrenti non hanno fornito adeguata prova contraria (v. sentenza p. 16, righi 22-27). 11. Con il nono motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 94, commi 2 e 7, T.U.F. nella parte in cui la Corte d'Appello ha ritenuto che nel Prospetto non si debba tenere conto della liquidità presso società controllate, qualora soggette a qualsivoglia vincolo o restrizione, al fine del computo del capitale circolante netto (CCN). La Corte di Appello di Milano, aderendo alla ricostruzione della OB, ha errato nella sua decisione per aver confuso le esigenze informative cui sono indirizzate le norme contestate - volte ad evidenziare al potenziale investitore la misura della cassa prospettica rispetto alle obbligazioni prospettiche - con metodologie correlate a scelte di gruppo dettate da altre esigenze, come il riscontro alla prassi di mercato adottata dalle agenzie di rating. I ricorrenti evidenziano che, per consentire al potenziale investitore di essere nella condizione di valutare la reale situazione finanziaria dell'emittente, l'informativa non debba condurre a considerare irrilevanti - o perfino inesistenti- le disponibilità liquide in capo alle società del gruppo, bensì debba comportare soltanto un obbligo di illustrazione da parte dell'emittente dei vincoli e restrizioni legali eventualmente esistenti. 26 11.1. Il motivo è inammissibile in quanto anch’esso si risolve in una richiesta di nuova valutazione di merito, non venendo in rilievo alcuna violazione di legge, peraltro neanche adeguatamente censurata in ricorso, a fronte di una ricostruzione accurata da parte della Corte d’Appello. Occorre innanzitutto precisare che la censura in esame fa riferimento alla violazione I, addebito c); e alla violazione II, addebito a). Più precisamente, l'atto di accertamento OB evidenziava che il gruppo non disponeva di risorse liquide necessarie a soddisfare le obbligazioni in scadenza nei 12 mesi successivi, e stimava il suo fabbisogno finanziario netto complessivo negativo pari a circa €. 0,98 mld. Tale stima del fabbisogno prospettico, dagli accertamenti ispettivi e dalla DE qui impugnata, era risultata errata in quanto fondata su una valutazione negativa viziata del Capitale AN ET, pari non già a - 1,6 mld di euro bensì superiore, pari cioè a - 2,3 mld di euro, dovendosi tenere conto di una cassa non disponibile per 800 ml di euro a causa delle restrizioni esistenti al trasferimento delle risorse finanziarie detenute a livello di gruppo, e non includerle nella definizione del CCN. 11.2. Ora, rispetto alle suddette contestazioni da parte di OB la Corte distrettuale ha ritenuto - a valle di un accurato esame delle indicazioni ESMA dettate per suggerire una corretta implementazione della Dir. 2003/71/CE (Direttiva Prospetto), dettate da rigore e prudenza: v. sentenza pp. 24-25 – che le restrizioni al trasferimento di fondi tra le società controllate e la capogruppo non avrebbero dovuto essere incluse nella dichiarazione del CCN. Né, prosegue la Corte milanese, gli opponenti hanno spiegato per quale ragione degli 800 milioni di «cassa vincolata» comunicata alle agenzie di rating solo 84 milioni, depositati su conti vincolati, dovevano 27 ritenersi non utilizzabili ai fini della quantificazione del CCN, mentre – nella loro difesa – si sosteneva che gli altri importi, depositati sui conti intestati a Joint Ventures o addirittura vincolati a fronte di obblighi di riserva, dovevano invece essere considerati come immediatamente disponibili (v. sentenza p. 25). In definitiva, non si rileva alcuna violazione di legge da parte del giudice dell’opposizione, sì che la doglianza spiegata in ricorso non vale a contrastare quanto affermato dalla Corte meneghina, risolvendosi (come anticipato) nella prospettazione di una valutazione alternativa delle risultanze probatorie. 12. Con il decimo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 97 T.U.F., in combinato disposto con l'art. 115 T.U.F., in relazione all'art. 360, comma 1, n. 3) cod. proc. civ., per avere la Corte d'Appello ritenuto, in merito al c.d. «scenario ENI», che ogni informazione oggetto di richiesta da parte della OB sia rilevante per la sussistenza dell'illecito e non siano tali solo quelle necessarie, alla luce del contenuto del Prospetto, per il completamento del quadro informativo. Secondo i ricorrenti la Corte ha errato per aver esteso in modo considerevole il perimetro di applicazione dell’art. 115, comma 1, lett. a), T.U.F., come richiamato dall'art. 97, comma 1, T.U.F., avendo attribuito rilevanza allo scenario Eni, documento interno all’amministrazione, non approvato dal C.d.A. e privo di valenza ufficiale. In ogni caso, anche se si fosse trattato di un documento ufficiale, esso era destinato solo ad operatori professionisti. In altri termini, le uniche informazioni rilevanti al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni fornite al pubblico erano quelle attinenti all'andamento del prezzo del petrolio espresse dalla categoria di soggetti scelta da AI s.p.a. per illustrare il dato nel Prospetto, a nulla rilevando le informazioni rese da un solo operatore industriale 28 (ENI); oltre al fatto che l’Autorità non aveva svolto alcuna richiesta rispetto a tale scelta né alla metodologia adottata dalla Società. 12.1. Anche il decimo motivo è inammissibile, trattandosi anche in questo caso di una censura rivolta alla valutazione nel merito delle risultanze probatorie. La doglianza fa riferimento alla contestazione della violazione II, addebito b), nella parte in cui OB rilevava un prezzo del petrolio aggiornato nello «scenario ENI», con prospettive al ribasso più significative (15 dollari in meno rispetto al valore di 55 dollari a barile indicato nel Prospetto), ma mai comunicato all’Autorità. OB, infatti, aveva chiesto a AI s.p.a., con nota del 13.01.2016, le considerazioni in base alle quali riteneva ancora valide le ipotesi sul futuro andamento del prezzo del petrolio (ciò alla luce di quanto ritenuto da alcuni analisti che ipotizzavano una discesa del prezzo), e AI s.p.a, con risposta del 15.01.2016 aveva omesso di informare OB delle sopra citate previsioni ENI. Orbene, la Corte d’Appello ha esaurientemente motivato in merito sia alla rilevanza delle informazioni contenute nello scenario ENI rispetto alla redditività di AI s.p.a., riscontrata dal giudice dell’opposizione proprio dallo stesso tenore della Documentazione d’offerta (v. sentenza p. 28, p. 29, righi 20-22); sia con riferimento alla valutazione delle condotte delle figure apicali in vista del confezionamento delle risposte da dare a OB (v. sentenza p. 30). Non rilevando il Collegio alcuna incongruenza logico-giuridica nella motivazione censurata, la riproposizione della valutazione del merito delle circostanze contestate deve ritenersi inammissibile. 13. Con l’undicesimo motivo si deduce falsa applicazione degli artt. 94, commi 2 e 7, in combinato disposto con l'art. 191, comma 2, T.U.F. (in relazione all'art. 360, comma 1, n. 3) cod. proc. civ.), nonché del 29 principio di offensività, nella parte in cui la corte territoriale ha ritenuto che la violazione dell'art. 94, commi 2 e 7, T.U.F. si configuri nonostante le affermazioni contenute nella Nota Tecnica del 02.10.2020 emessa dalla Divisione Mercati OB, ove si legge che il quadro informativo a disposizione del pubblico non è «significativamente diverso da quello reale» e che le condotte dei ricorrenti «non sono risultate idonee a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito alle azioni AI». I ricorrenti contestano quanto implicitamente affermato in sentenza a proposito della differenziazione dei beneficiari delle due fattispecie (manipolazione del mercato, ex artt. 185 e 187-ter T.U.F.; carenza o scorrettezza delle informazioni contenute nel Prospetto informativo in violazione del disposto di cui all'art. 94, comma 2, T.U.F.). Tale divergenza – sostiene il ricorso - si assorbe del tutto nel caso in cui la asserita manipolazione informativa provenga dalla medesima società emittente, tanto più in sede di offerta al pubblico con conseguente prezzo determinato;
in tal caso, quindi nel caso di specie, il comportamento dell'emittente rappresenta l'unica fonte di riferimento sia per gli investitori istituzionali sia per quelli al dettaglio, non potendosi ammettere che il Prospetto abbia una diversa valenza a seconda della tipologia degli investitori. 13.1. Il motivo è infondato. Occorre innanzitutto precisare che questa Corte ha più volte affermato che le sanzioni amministrative pecuniarie irrogate dalla OB per violazioni diverse da quelle previste all’art. 187-ter T.U.F. (quindi, incluso l’art. 94 T.U.F. oggetto del presente ricorso) non hanno natura sostanzialmente penale (di recente ex multis: Cass. Sez. 2, Ordinanza n. 32044 del 09.12.2025; Cass. n. 9018 del 2025) e quindi ad esse non è ipotizzabile l’applicazione dell’art. 131-bis cod. pen. 30 (Esclusione della punibilità per particolare tenuità del fatto), come invece argomentato nel mezzo di gravame. Deve anche essere esclusa – come del resto riconosciuto nello stesso ricorso: p. 87, 2° capoverso – l’applicabilità al caso di specie dell’art. 194-sexies T.U.F. - disposizione che impone a OB di non precedere alla contestazione delle violazioni nei casi di assoluta mancanza di pregiudizio per la tutela degli investitori – atteso che detta norma trova applicazione solo nei casi di pagamento della sanzione in misura ridotta elencati all’art. 195-quinquies T.U.F., norma quest’ultima che non include le violazioni di cui ai commi 2 e 7 dell’art. 94 oggetto del presente giudizio. 13.2. Tanto precisato, condividendo quanto sostenuto dal PM, si intende dare continuità a quanto già affermato da questa Corte, e cioè che in presenza di un prospetto di offerta pubblica di sottoscrizione di azioni societarie che contenga informazioni fuorvianti in ordine alla situazione patrimoniale della società, la prova contraria atta a superare la presunzione del nesso causale tra la decettività del prospetto e il danno sofferto può avere ad oggetto il carattere limitato o marginale delle inesattezze o delle omissioni recate dal prospetto stesso, nel qual caso compete all'emittente fornire la prova della mancata incidenza di esse sul processo decisionale dell'investitore o la prova dell'esistenza di altri elementi, estranei a quelli oggetto di alterazione o di reticenza, che hanno autonomamente determinato l'investitore alla sottoscrizione delle azioni (Cass. Sez. 1, Ordinanza n. 33841 del 21/12/2024; Cass. Sez. 1, Sentenza n. 15707 del 14/06/2018). La Corte d’Appello ha escluso che la prova contraria della non decettività di un Prospetto contenente informazioni non aggiornate possa desumersi da quanto affermato nella Nota Tecnica menzionata nel mezzo di gravame, in quanto essa era stata redatta nella 31 prospettiva della configurabilità del diverso illecito amministrativo della manipolazione del mercato, di cui agli artt. 185 e 187-ter T.U.F., e quindi effettuava una valutazione del Prospetto in quanto documento indirizzato ad investitori istituzionali, rispetto ai quali le informazioni in esso contenute non sono esaustive, ma devono essere integrate anche con informazioni desumibili da fonti esterne. Sì che, concludeva la Corte, essendo il Prospetto di cui si discute esaminato con riferimento al diverso illecito di carenza o scorrettezza delle informazioni ex art. 94, comma 2, T.U.F., e quindi indirizzato ad investitori non istituzionali cui è rivolta l’iniziativa dell’emittente, deve ritenersi non esauriente il quadro informativo ivi contenuto e, quindi, essenziali le informazioni veicolate attraverso detto documento (v. sentenza p. 8, punto 5.3.). 13.3. Ritiene il Collegio che le due fattispecie di illecito amministrativo (manipolazione del mercato ex art. 187-ter T.U.F. e carenza/scorrettezza informativa ex art. 94, commi 2 e 7, T.U.F.) debbano essere distinte soprattutto per la natura penale della prima, che – come anticipato supra - non appartiene alla seconda. Sì che, sebbene il Prospetto sia indifferentemente indirizzato ad investitori istituzionali come ad investitori al dettaglio, tuttavia nel caso in cui sia contestato all’emittente e ai suoi vertici aziendali il più grave illecito amministrativo di manipolazione del mercato, esso assume una valenza generica e viene, quindi, sottoposto dall’Autorità competente ad uno scrutinio diverso con riferimento ai contenuti, atteso che occorre dimostrare con maggior rigore, sotto il profilo oggettivo, la condotta manipolativa e la sua idoneità decettiva, non essendo sufficiente la carenza/scorrettezza informativa emergente dal solo Prospetto, anche tenendo conto che - ove raggiunga investitori istituzionali - esso non rappresenta l’unica fonte di informazione idonea ad ingannare il mercato. 32 Pertanto, come precisa il giudice del merito, essendo stata la Nota Tecnica in questione redatta in vista della contestazione dell’illecito di manipolazione del mercato, plausibilmente la sua rilevanza è stata esclusa nella sentenza impugnata ai fini della valutazione del diverso illecito amministrativo oggetto del presente procedimento (carenza/scorrettezza informativa ex art. 94, commi 2 e 7, T.U.F.). 13.3.1. In definitiva, non si condivide la censura spiegata dai ricorrenti in merito alla contraddittorietà della motivazione, vizio che – per orientamento costante di questa Corte – ricorre allorquando la motivazione, benché graficamente esistente, non renda, tuttavia, percepibile il fondamento della decisione, perché recante argomentazioni obbiettivamente inidonee a far conoscere il ragionamento seguito dal giudice per la formazione del proprio convincimento, non potendosi lasciare all'interprete il compito di integrarla con le più varie, ipotetiche congetture (v. tra le tante di recente: Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 23123 del 28/07/2023; Cass., Sez. Un., Ordinanza n. 2767 del 30/01/2023). 14. Con il dodicesimo motivo si deduce omesso esame di un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione fra le parti (art. 360, comma 1, n. 5 cod. proc. civ.), e comunque nullità della sentenza per sostanziale mancanza di motivazione (artt. 111, comma 6, Cost. e 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ., in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4 cod. proc. civ.) nella parte in cui la Corte territoriale, nel decidere sull'imputabilità delle violazioni a carico dei ricorrenti a titolo «quanto meno di colpa grave», ha omesso di valutare i comportamenti in concreto tenuti dai soggetti sanzionati rispetto a quelli dovuti, mentre si è limitata a collegare il grado della colpa al ruolo da questi ricoperto all’interno della Società. In definitiva, si qualifica la motivazione come 33 apparente, poiché non consente di verificare il percorso logico-giuridico seguito dalla Corte. 14.1. Il motivo è infondato. Sotto il profilo della «gradazione della colpa», si è in presenza di illeciti amministrativi per i quali vale il principio generale, sancito dall’art. 3 della legge n. 689 del 1981, secondo cui per integrare l'elemento soggettivo dell'illecito è sufficiente la semplice colpa (da ultimo: Cass. Sez. 2, Ordinanza n. 5299 del 28.02.2025). Il giudice, nel caso di contestazione della misura delle sanzioni, è autonomamente chiamato a controllarne la rispondenza alle previsioni di legge, senza essere soggetto a parametri fissi di proporzionalità correlati al numero ed alla consistenza degli addebiti;
egli, inoltre, non è chiamato a controllare la motivazione dell'ordinanza-ingiunzione, ma a determinare la sanzione entro i limiti edittali previsti, allo scopo di commisurarla all'effettiva gravità del fatto concreto, desumendola globalmente dai suoi elementi oggettivi e soggettivi, senza che sia tenuto a specificare i criteri seguiti, dovendosi escludere che la sua statuizione sia censurabile in sede di legittimità ove quei limiti siano stati rispettati e dalla motivazione emerga come, nella determinazione, si sia tenuto conto dei parametri previsti dall'art. 11 della legge n. 689 del 1981 (Cass. Sez. 2, Sentenza n. 11481 del 15/06/2020; Cass. Sez. 2, Sentenza n. 6778 del 02/04/2015). 14.2. Nel caso di specie, la Corte territoriale non ha affatto appiattito il suo giudizio sul ruolo svolto dai due incolpati, ma – per ognuno di essi – ha accertato la sussistenza dell’elemento soggettivo della colpa (peraltro ritenuta «grave» in ragione delle condotte tenute rapportate ai ruoli rispettivamente rivestititi) ed ha, infine, esaminato in dettaglio la «gravità obiettiva» delle condotte in relazione alle singole 34 violazioni e agli addebiti contestati ai fini della quantificazione della sanzione (v. sentenza p. 32, punto 10.1). Cade, dunque, la censura riguardante l’asserita apparenza della motivazione, anche alla luce dell’orientamento di questa Corte sul tema, come sopra riportato (v. supra, punto 13.3.1.). II. RS INCIDENTALE 15. Con il primo motivo del ricorso incidentale si deduce l’omesso esame da parte della Corte d’Appello circa un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione tra le parti, in relazione al capo della sentenza sub 7.2.3) in cui la Corte ha escluso la fondatezza della contestazione relative a «stime di risultato» di cui alla c.d. «Guidance 2015» (art. 360, comma 1, n. 5) cod. proc. civ.). Ad avviso di OB la Corte di Appello di Milano ha errato nell’aver ritenuto che non fosse sufficientemente provato che CA e CH disponessero già, dalla data di approvazione/pubblicazione del prospetto (22.01.2016), delle informazioni che avrebbero imposto una revisione della Guidance 2015 e del tempo sufficiente per effettuare i necessari interventi correttivi. Precisa la ricorrente incidentale che il documento di cui si discute (Guidance 2015) consiste in un rapporto sintetico contente previsioni/stime di risultato dei principali indicatori economici e finanziari della Società, approvato anch’esso dal C.d.A. di AI s.p.a. in data 27.10.2015 e richiamato nel Prospetto pubblicato. Su di esso, peraltro, OB si è pronunciata con procedimento ex art. 154-ter T.U.F. con DE n. 20324 del 02.03.2018, accertando la non conformità del documento ai principi contabili internazionali applicati di specifiche poste di bilancio d’esercizio 2015, poi svalutate nel 2016 con bilancio consolidato approvato dal C.d.A. in data 16.03.2016. Tuttavia, in questa sede non si discute del contenuto della Guidance 2015 e dei criteri contabili ivi adottati, piuttosto viene in rilievo il fatto storico, non 35 adeguatamente valutato dalla Corte milanese, dell’inattendibilità delle stime di risultato inserite nella Guidance 2015 derivante sia dalla dipartita di Eni dalla compagine azionaria di AI (circostanza, questa, che avrebbe inevitabilmente ridimensionato la protezione finanziaria della capogruppo); sia soprattutto dal superamento dei dati previsionali sull’acquisizione di nuove commesse: circostanza, questa, nota agli esponenti aziendali di AI s.p.a. sin dal 9 dicembre 2015 (data della e-mail in cui veniva allegato il budget de facto nel quale veniva riportata la contrazione significativa delle acquisizioni di nuove commesse) i quali, dunque, alla data di pubblicazione del Prospetto fino a quella di chiusura dell’offerta (11.02.2016) avevano a disposizione evidenze tali da dover riportare al ribasso non solo le grandezze economiche e patrimoniali ma anche le stime di risultato. 16. Con il secondo motivo si deduce, in via subordinata, violazione e/o falsa applicazione dell’art. 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ. nella parte in cui il capo della sentenza sub 7.2.3) presenta argomentazioni contrastanti tali da non permettere di comprendere la ratio decidendi che sorregge il decisum adottato (art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.). 17. Il secondo motivo del ricorso incidentale merita accoglimento. Innanzitutto, emerge dall’Atto di accertamento allegato alla DE sanzionatoria (cui questa Corte direttamente accede in ragione della natura del vizio fatto valere) che la contestazione mossa da OB alla Guidance 2015 investe detto documento – nel senso della mancata attualizzazione dei dati ivi riportati in occasione della pubblicazione della Documentazione d’Offerta – per non avere adeguatamente valutato il sopravvenuto superamento dei dati previsionali, ormai obsoleti (riduzione di commesse future, 36 deterioramento della situazione aziendale e di mercato, programmata uscita di AI s.p.a. dall’area di consolidamento ENI). Ora, si deve considerare che: - il documento in questione è stato approvato contestualmente al Piano Strategico 2016-2019, il 27.10.2015; - in data 09.12.2015 era noto agli esponenti aziendali, ricorrenti principali, il budget de facto dal quale emergeva il mutamento delle circostanze sopra elencate, atte ad incidere non solo sui contenuti della Documentazione d’offerta indirizzata agli investitori, ma anche sul Bilancio consolidato, che avrebbe quindi rivelato contraddizioni rispetto alle previsioni di stima;
- la stessa Corte d’Appello ha ritenuto che il peso dei medesimi scostamenti informativi (soprattutto quelli riguardanti il ribasso del volume delle commesse originariamente previsto dal Piano Strategico 2016-2019) avrebbe inciso sulla Documentazione d’offerta (v. sentenza p. 16, ultimo capoverso); - il giudice dell’opposizione, nel ritenere infondata la contestazione in esame, ha affermato che il calo del prezzo del petrolio – secondo OB elemento rilevante al punto da dover indurre gli esponenti aziendali a rivedere le stime di chiusura di cui si discute - «sarebbe stato a conoscenza dei vertici AI a metà gennaio 2016» (v. sentenza p. 20, rigo 12). Ora, come messo in rilievo supra in più punti, il dato del calo del prezzo del petrolio proveniva (anche) da un documento («scenario ENI») risalente al settembre 2015 che la stessa Corte meneghina avrebbe - subito dopo nella motivazione - ritenuto rilevante ai fini della convalida della contestata violazione II, addebito b) (carente informativa a favore di OB concernente la disponibilità di uno scenario ENI sul prezzo del petrolio aggiornato diverso da quello preso come riferimento per l’elaborazione del proprio piano 37 industriale); peraltro dopo averne accertato la conoscenza, ritenuta tempestiva da parte degli odierni ricorrenti, della grave modifica di andamento del mercato, tale da dover indurre i vertici di AI s.p.a. alla altrettanto tempestiva rettifica delle previsioni del Piano Strategico nella Documentazione d’offerta, e a fornire a OB le informazioni sul punto (v. sentenza p. 20, 2° capoverso). 17.1. Tanto considerato, nella parte di sentenza impugnata dal ricorso incidentale (punto 7.2.3.) rileva il Collegio un vizio di motivazione apparente, in quanto affetta da affermazioni inconciliabili che rendono le argomentazioni obbiettivamente inidonee a far conoscere il ragionamento seguito dal giudice per la formazione del proprio convincimento (ex multis: Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 23123 del 28/07/2023; Cass., Sez. Un., Ordinanza n. 2767 del 30/01/2023). 17.2. La sentenza merita, pertanto, di essere cassata in parte qua, spettando al giudice del rinvio soffermarsi sulla valutazione ed incidenza dei suddetti elementi probatori (calo delle commesse e calo del prezzo del petrolio) con riferimento alla contestazione della violazione I, addebito a). 18. Avendo questa Corte accolto il secondo motivo del ricorso incidentale, il primo deve dichiararsi assorbito. 19. In definitiva, il Collegio rigetta il ricorso principale;
in accoglimento del secondo motivo del ricorso incidentale cassa la sentenza impugnata e rinvia alla medesima Corte d’Appello in diversa composizione, che deciderà anche sulle spese del presente giudizio. Poiché il ricorso è stato proposto successivamente al 30 gennaio 2013, stante il tenore della pronuncia, va dato atto, ai sensi dell'art. 13, comma 1-quater d.P.R. n. 115 del 2002, della sussistenza dei presupposti processuali per il versamento, da parte dei soli ricorrenti principali, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a 38 quello previsto per il ricorso, a norma dell’art. 13, comma 1-bis, del d.P.R. n. 115 del 2002, se dovuto.
P.Q.M.
La Corte Suprema di Cassazione dichiara inammissibili il primo, secondo, quinto, ottavo, nono e decimo motivo del ricorso principale, rigettati i restanti;
accoglie il secondo motivo del ricorso incidentale, assorbito il primo;
cassa la sentenza impugnata in relazione al motivo accolto e rinvia alla Corte d’Appello di Milano, in diversa composizione, che provvederà anche sulle spese del presente giudizio. Ai sensi dell'art. 13, comma 1-quater d.P.R. n. 115 del 2002, sussistono i presupposti processuali per il versamento, da parte dei ricorrenti principali, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso, a norma dell’art. 13, comma 1-bis, del d.P.R. n. 115 del 2002, se dovuto. Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della Seconda Sezione Civile, il 16 dicembre 2025. La Relatrice CRISTINA AM La Presidente NA CH
- ricorrenti – contro CONSOB - COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA, rappresentata e difesa dall'avvocato IA LETIZIA ERMETES, unitamente agli avvocati GIULIA PATRIGNANI, ELISABETTA CAPPARIELLO, GI RANDISI;
- controricorrente e ricorrente incidentale – avverso la SENTENZA della CORTE D'APPELLO DI MILANO n. 1976/2021 depositata il 29/06/2021; Civile Sent. Sez. 2 Num. 13311 Anno 2026 Presidente: CH NA Relatore: AM CRISTINA Data pubblicazione: 08/05/2026 2 udita la relazione svolta nella pubblica udienza del 16/12/2025 dal Consigliere CRISTINA AM;
udita la Sostituta Procuratrice Generale ROSA IA DELL’ERBA che ha concluso nel senso del rigetto di entrambi i ricorsi principale e incidentale;
udita la discussione degli avvocati IOLANDA BOCCIA, ANGLANI EL E AL OF per parte ricorrente, e degli avvocati GIULIA PATRIGNANI, ELISABETTA CAPPARIELLO, GI RANDISI per parte controricorrente/ricorrente incidentale. FATTI DI CAUSA 1. Con DE n. 20828 del 21.02.2019 la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (‘OB’) applicava a TE CA e ad RT RI CH, in qualità rispettivamente di Amministratore Delegato (‘CEO’) e di Dirigente con responsabilità strategiche (‘CFO’) di AI s.p.a. (la ‘Società’), le sanzioni amministrative pecuniarie per un importo di €. 200.000,00 per il primo e di €. 150.000,00 per il secondo per la violazione degli artt. 94, commi 2 e 7, e 97, comma 1 e 115, comma 1, lett. a) del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 28 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ‘T.U.F.’, vigente ratione temporis), ai sensi degli artt. 191 e 195 del medesimo decreto legislativo. 1.1. Più precisamente, nella DE menzionata si contestavano le seguenti violazioni: I. dell’art. 94, commi 2 e 7, del T.U.F. con riguardo alle informazioni contenute nel Prospetto informativo approvato dalla OB in data 22 gennaio 2016, relativo all’operazione di aumento del capitale a pagamento per complessivi €. 3.499.947.586 (‘Aucap 2016’) e nel successivo Supplemento approvato dalla OB in data 5 febbraio 2016 (periodo di riferimento 4 dicembre 2015 – 11 febbraio 2016). 3 In particolare, con riferimento alla prima violazione risultava accertato che la Società avesse omesso di riportare nella Documentazione d’offerta (costituita dal Prospetto informativo e dal Supplemento): a) le reali stime di chiusura dell’esercizio 2015; b) le reali prospettive del Gruppo, diverse da quelle riportate nel Piano Strategico 2016–2019, ossia la sussistenza di incertezze particolarmente rilevanti afferenti alle assunzioni sottostanti al Piano, Strategico ulteriori rispetto a quelle rappresentate nella Documentazione d’offerta, alla luce del significativo deterioramento della situazione aziendale di AI nonché del contesto competitivo e di mercato;
c) il reale fabbisogno finanziario di AI per i dodici mesi successivi alla data del Prospetto;
II. degli artt. 97, comma 1 e 115, comma 1, lett. a), del T.U.F. in relazione alle informazioni fornite alla OB nell’ambito dell’istruttoria per l’approvazione della citata Documentazione d’offerta (periodo di riferimento 21 dicembre 2015 – 9 febbraio 2016). In particolare, con riferimento alla seconda violazione risultava accertato che la carente informativa concerneva: a) le assunzioni sottostanti la dichiarazione sul Capitale AN ET;
b) la disponibilità di uno «scenario ENI» sul prezzo del petrolio aggiornato, diverso da quello preso come riferimento per l’elaborazione del proprio piano industriale;
c) l’esistenza di significative modifiche nelle assunzioni sottostanti il Piano Strategico 2016-2019; Con la medesima DE è stato ingiunto alla Società, in qualità di soggetto responsabile in solido, ai sensi dell’art. 195, comma 9, 4 T.U.F. il pagamento dell’importo complessivo di €. 350.000,00 quale somma delle sanzioni sopra indicate. 1.2. TE CA e RT RI CH proponevano opposizione ex art. 195, comma 4, T.U.F. avverso la menzionata DE chiedendo l’annullamento del provvedimento sanzionatorio e, in subordine, la rideterminazione al minimo della sanzione. 2. La Corte d’Appello di Milano, con sentenza n. 1976/2021, accoglieva parzialmente l’opposizione e riduceva la sanzione amministrativa pecuniaria all’importo di €. 150.000,00 per il ricorrente CA, e all’importo di €. 115.000,00 per il ricorrente CH. A sostegno della sua decisione, osservava la Corte (per quanto ancora di interesse in questa sede): - è inammissibile la produzione di un documento nuovo (Relazione Informativa emessa dalla Divisione Informazione Emittenti, ‘DIE’) – e, di conseguenza, la proposizione di nuovi motivi di opposizione - in quanto già nella disponibilità delle parti opponenti ben prima dell’instaurazione del presente giudizio;
- sono infondate le doglianze riguardanti la violazione del principio di separazione tra funzioni istruttorie e decisorie, la violazione del principio del contraddittorio, il difetto di istruttoria e di motivazione del provvedimento impugnato, anche alla luce dell’insegnamento della Corte di legittimità che da tempo ha chiarito che il procedimento ex art. 195 T.U.F. non vìola l’art. 6, par. 1, della CEDU;
- quanto all'addebito di carente informativa della Documentazione d'offerta mosso da OB, dalle risultanze istruttorie si evince l'esistenza presso AI di un budget de facto sensibilmente diverso rispetto alle previsioni di volumi di ricavi stimati sulla base di un portafoglio ordini per il primo anno del Piano Strategico 2016/2019, poiché detto budget presentava un valore di 7,1 mld di euro rispetto al 5 valore di 10,3 mld di euro indicato nel primo anno del Piano Strategico e riportato nel Prospetto informativo. Documento del quale i ricorrenti erano a conoscenza già dal 09.12.2015 ma che mai fu presentato per l’approvazione al C.d.A. di AI s.p.a del 14.12.2015, né tale nuova previsione fu mai riportata nel Prospetto informativo;
- deve, invece, ritenersi infondata la contestazione mossa da OB agli opponenti per avere omesso di riportare nella Documentazione d’offerta le reali stime di chiusura per l’esercizio 2015 (contenute in un documento denominato Guidance 2015), non essendovi elementi sufficienti per ritenere che AI s.p.a., alla data della pubblicazione del Prospetto (22.01.2016) avesse evidenze tali da consentirle di effettuare stime di chiusura del bilancio 2015 in modo da poter soddisfare i rilievi critici che OB avrebbe mosso solo successivamente (con DE n. 20324 del 02.03.2018) al bilancio consolidato 2015 approvato da AI in data 16.03.2016; - quanto agli addebiti relativi al reale fabbisogno finanziario di AI s.p.a. e alle assunzioni sottostanti la dichiarazione sul Capitale AN ET (‘CCN’), la dichiarazione «con riserva» (o qualified) rilasciata da AI s.p.a. propone agli investitori grandezze viziate poste alla base di tale dichiarazione. Più precisamente, l’emittente avrebbe dovuto tenere conto, sulla base delle linee guida ESMA ispirate al rigore e alla prudenza, delle restrizioni al trasferimento di fondi tra le società controllate e la capogruppo, e non invece includerle nella dichiarazione del CCN;
- quanto all’ulteriore addebito oggetto della seconda violazione ex art. 97, comma 1 T.U.F., relativo alla carente informativa concernente la disponibilità di uno scenario ENI sul prezzo del petrolio aggiornato, diverso da quello preso come riferimento da AI per l’elaborazione del piano industriale, la Corte ritiene che, sia direttamente dall'esame 6 dei documenti versati in atti, sia indirettamente dalla valutazione delle condotte tenute delle figure apicali in vista del confezionamento e dalle risposte da dare a OB, il documento denominato «scenario Eni» avrebbe dovuto essere citato a completamento del panorama informativo;
- neanche si ritiene che la Nota Tecnica redatta dalla Divisione Mercati il 02.10.2020 possa escludere il verificarsi di alcun concreto pregiudizio a danno degli investitori. Si tratta, infatti, di un documento redatto con riferimento alla configurabilità del diverso illecito amministrativo di manipolazione del mercato, ex artt. 185 e 187-ter T.U.F.: fattispecie distinta da quella oggetto della contestazione della DE qui impugnata (relativa alla carenza o alla scorrettezza delle informazioni contenute nel Prospetto informativo, in violazione del disposto di cui all'art. 94, comma 2, T.U.F.), rispetto alla quale il quadro informativo contenuto nel Prospetto deve essere integrato anche con informazioni desumibili da altre fonti, essendo il prospetto indirizzato ad investitori istituzionali;
- quanto all’entità della sanzione, per entrambe le violazioni viene accertato l’elemento soggettivo quanto meno a titolo di colpa grave, mentre con riguardo alla gravità obiettiva degli illeciti contestati si deve tenere conto di una serie di circostanze (significatività ed essenzialità delle carenze informative, durata degli illeciti, controvalore complessivo dell’AUCAP 2016, le cariche ricoperte e l’effettiva funzione svolta dagli incolpati, trasmissione a OB di tre note contenenti risposte non corrette, le aree tematiche coinvolte rispetto alle informazioni mai comunicate), oltre alla riduzione nella misura di un terzo di ciascuna sanzione determinata da OB, in quanto infondata la contestazione della violazione dell’art. 94 T.U.F. attinente alla Guidance 2015. 7 3. Avverso la suddetta pronuncia TE CA e RT RI CH propongono ricorso per cassazione affidandolo a dodici motivi e illustrandolo con memoria. Resiste OB con controricorso e ricorso incidentale affidato a due motivi e illustrato da memoria, contrastato da controricorso di TE CA e RT RI CH. Il Pubblico Ministero si è espresso nel senso del rigetto di entrambi i ricorsi, principale ed incidentale. RAGIONI DELLA DECISIONE I. RS PA 1. Con il primo motivo si deduce nullità del procedimento per violazione e falsa applicazione dell’art. 153, comma 2, cod. proc. civ., nonché degli artt. 3 e 24 cost. (in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4, cod. proc. civ.), nella parte in cui la Corte territoriale ha ritenuto inammissibile la produzione del documento denominato Relazione Informativa emessa dalla DIE nell’ambito di diverso procedimento sanzionatorio, conclusosi con DE n. 20324/2018, rigettando l'istanza di rimessione in termini formulata dai ricorrenti in data 20 gennaio 2021, poiché aveva ritenuto che detto documento fosse già nella loro disponibilità. Si osserva che unica destinataria della Relazione Informativa era la Società, cui veniva notificato un diverso provvedimento sanzionatorio emesso da OB (DE sul Bilancio 2016). Pertanto, la Corte di Appello di Milano avrebbe confuso la posizione della Società con quella dei ricorrenti, i quali invece avevano acquisito il suddetto documento solo successivamente, nell’ambito del procedimento penale a loro carico promosso dalla Procura di Milano (definito con sentenza di proscioglimento perché il fatto non sussiste). In particolare, con riferimento alla posizione di CA, la sola circostanza che lo stesso fosse CEO di AI s.p.a. al momento della 8 presentazione del ricorso, non è condizione sufficiente a dimostrare che fosse a conoscenza del documento prima dell’instaurazione del presente procedimento. Con riferimento alla posizione di CH, la violazione consiste nel fatto di averlo ritenuto a conoscenza del documento nonostante lo stesso all’epoca dell’accesso e del ricorso avverso la DE n. 20324/2018 non fosse più dipendente della società. 2. Con il secondo motivo si deduce nullità del procedimento per violazione e falsa applicazione dell’art. 195, comma 4, T.U.F., dell'art. 112 cod. proc. civ., nonché dell'art. 111 cost. (in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.), nella parte in cui la Corte territoriale ha ritenuto inammissibile il motivo aggiunto proposto dai ricorrenti con atto del 25 febbraio 2021, riguardante la violazione del principio di separazione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie. 3. I primi due motivi, che possono essere trattati congiuntamente in quanto strettamente connessi, sono inammissibili, poiché involgono un accertamento di merito circa la disponibilità e conoscenza del documento in questione (Relazione Informativa DIE) prima dell’instaurazione del giudizio di opposizione avverso la DE n. 20828 che non è specificamente criticato nelle censure. Tanto non solo con riferimento alla posizione del CEO, rispetto al quale l'esistenza di un rapporto organico di amministrazione con la Società, in forza del quale colui che opera come amministratore è inserito nell'organizzazione sociale in modo che la sua attività sia direttamente riferibile alla persona giuridica e viceversa (Cass. Sez. 1, Sentenza n. 6519 del 03/07/1998), ma anche con riferimento alla posizione del CH, atteso che non sussiste - come si evince da quanto predicato in memoria dai ricorrenti – alcuna necessità di conoscenza «legale» della documentazione oggetto di esame, 9 trattandosi di acquisizione di materiale probatorio in vista della difesa, a seguito della contestazione delle violazioni di cui è causa, avvenuta a cura di OB e nei confronti degli odierni ricorrenti il 06.04.2018, ossia in data anteriore all’accesso documentale effettuato da AI s.p.a. Il giudice dell’opposizione ha spiegato che detto documento era stato acquisito dalla Società il 16.04.2018 in sede di accesso documentale, ed era anche stato prodotto nell’ambito del giudizio instaurato da AI s.p.a. dinanzi al TAR Lazio per conseguire l’annullamento della delibera n. 20324/2018. Di conseguenza, la Corte d’Appello ha ritenuto che entrambi i dirigenti al vertice della Società fossero a conoscenza della Relazione Informativa in questione e non ha ammesso il motivo aggiunto ad essa riferito (v. sentenza p. 7, ultimo capoverso). Oltre al fatto che il documento probatorio in questione è privo di rilevanza decisoria, in quanto deve ritenersi infondata la questione posta con il motivo aggiunto relativo alla violazione del principio di separazione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie (come si dirà meglio infra, punto 4.1.); questione comunque sostenuta nel presente ricorso con il terzo motivo di gravame. 4. Con il terzo motivo si deduce nullità del procedimento per violazione e falsa applicazione del principio di separazione delle funzioni istruttorie e decisorie, e dunque dell'art. 195, T.U.F., dell'art. 1 del Regolamento sul procedimento sanzionatorio della OB e dell'art. 24, comma 1, della legge 28 dicembre 2005, n. 262 nonché dell'art. 6 CEDU, dell'art. 6 TUE, dell'art. 47 della Carta Di Nizza e degli artt. 24, 28 e 29 della direttiva n. 2004/109/CE (in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.). I ricorrenti evidenziano la violazione del principio di distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie (quale declinazione del principio del giusto processo) sotto due aspetti. 10 Il primo attiene all’errato svolgimento del procedimento tipico che conduce ad un provvedimento ex art. 154-ter, comma 7, T.U.F. Si sostiene come la Relazione Informativa della DIE non si sia limitata a sottoporre all’esame della Commissione le valutazioni della Divisione in merito all’opportunità di avviare il procedimento amministrativo (che si sarebbe poi concluso con la DE n. 20324/2018) ma, nella parte finale, la DIE ha richiesto alla Commissione una sorta di assenso preventivo all’attivazione dei poteri sanzionatori. Ritengono, quindi, i ricorrenti che la Divisione abbia anticipato alla Commissione le proprie valutazioni di intervento, sottoponendo in via preventiva le questioni di giudizio con lo scopo di condividere con questa la sussistenza dei presupposti per l’esercizio dei poteri in esame ed ottenere un assenso – tacito - all’apertura del procedimento sanzionatorio. Tale procedura integra una esposizione irrituale dei fatti all’organo decidente, non consentita. Sul punto, si sostiene che, affinché il principio della distinzione tra funzioni istruttorie e decisorie venga rispettato, ci debba essere una cesura tra il momento di raccolta degli elementi di valutazione e il loro apprezzamento, che deve compiersi in piena libertà ed al di fuori di possibili condizionamenti del pregresso compimento, da parte dello stesso soggetto decidente, di funzioni istruttorie. Tali circostanze non si sono verificate nel caso in analisi e ciò comporta rilevanti vizi di legittimità della DE n. 20324/2018 che, in forza del rapporto di presupposizione con il presente provvedimento sanzionatorio (conclusosi con la IV qui impugnata), si ripercuotono anche su quest’ultimo. Il secondo aspetto concerne la funzione svolta in concreto dalla Relazione Tecnica della Divisione chiesta dall’USA alla Commissione: relazione che dovrebbe avere contenuto tecnico e valenza integrativa dei temi rilevanti dell’istruttoria e che, invece, nel caso che ci occupa, 11 aveva solamente natura accusatoria ed era priva dei caratteri di tecnicità necessari al suo scopo. Sul punto, i ricorrenti lamentano la mancata presa di posizione da parte della Corte d’Appello e, quindi, l’apparenza della motivazione. 4.1. Il motivo non merita accoglimento. 4.1.1. Cominciando dal secondo profilo per ragioni di priorità logica, è opportuno ricordare che le Sezioni Unite di questa Corte (Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 20395 del 22/09/2009) hanno affermato che in tema di sanzioni amministrative, i principi del diritto di difesa e del giusto processo sono riferibili unicamente al procedimento giurisdizionale e non anche a quello amministrativo, ancorché destinato all'applicazione di sanzioni amministrative. E’ stato anche precisato che il procedimento sanzionatorio davanti alla Banca d'Italia (rapportabile anche al procedimento amministrativo OB, stante l’assimilazione voluta dallo stesso legislatore: art. 195, comma 1 T.U.F.) non vìola il diritto di difesa dell'incolpato, atteso che, sebbene l'art. 24, comma 1, della legge n. 262 del 2005 disponga che «i procedimenti sanzionatori sono svolti nel rispetto dei principi della piena conoscenza degli atti istruttori, del contraddittorio, della verbalizzazione, nonché della distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie», è tuttavia esclusa la diretta applicabilità, in tale ambito, dei precetti costituzionali degli artt. 24 e 111 Cost., invocabili solo con riferimento al processo che si svolge davanti al giudice, innanzi al quale l'incolpato può impugnare il provvedimento sanzionatorio con piena garanzia del diritto di difesa e del contraddittorio (ex multis: Cass. Sez. 2, Sentenza n. 16517 del 31/07/2020; Cass. Sez. 2, Sentenza n. 9371 del 21/05/2020). In tal senso deve anche essere richiamata la Corte EDU (Corte europea dei diritti dell'uomo, sentenza 4 marzo 2014, ND EV 12 e altri c. Italia, punti 138 e 139), ove si precisa che le carenze di tutela del contraddittorio caratterizzanti un procedimento amministrativo sanzionatorio non consentono di ritenere violato l'art. 6 della Convenzione EDU quando il provvedimento sanzionatorio sia impugnabile davanti ad un giudice indipendente ed imparziale, dotato di giurisdizione piena e che conosca dell'opposizione in un procedimento tale da garantire il pieno dispiegamento del contraddittorio delle parti. Tanto, dunque, rende di per sé il motivo privo di fondamento, ed esimerebbe questa Corte da ulteriori valutazioni circa l'effettiva ritenuta insufficienza di distinzione tra funzioni istruttorie e decisorie nell'autorità di regolazione di cui trattasi (per tutte: Cass. Sez. 2, Sentenza n. 20689 del 09.08.2018). 4.1.2. E’ utile, comunque, aggiungere che la regolamentazione secondaria dell’organizzazione della OB prevede in capo alla stessa, nell’ambito del procedimento di accertamento e contestazione di illeciti nell’attività soggetta alla sua vigilanza, un cumulo successivo di funzioni decisorie (cautelari e nel merito), e questo non comporta per ciò solo alcuna violazione dell’art. 6 CEDU in tema di garanzia del giusto processo: per un verso, infatti, detta garanzia è realizzata, alternativamente rispetto alla fase amministrativa, con l'assoggettamento del provvedimento sanzionatorio ad un sindacato giurisdizionale pieno, e, per altro verso, il semplice fatto che siano già state assunte decisioni prima della deliberazione finale non è sufficiente a generare un ragionevole timore di mancanza di imparzialità, dovendosi aver riguardo, in tal senso, alla portata ed alla natura di tali decisioni, da valutarsi caso per caso (Cass. Sez. 2, Sentenza n. 3734 del 15/02/2018). 13 4.2. Quanto al primo profilo - riguardante il ruolo svolto dalla Relazione Informativa sull’illegittimità del procedimento amministrativo in esame – oltre a rivolgersi ad un documento dichiarato inammissibile (come sottolineato dal PM) per le ragioni sopra evidenziate – viene qui in rilievo la sua irrilevanza. E’ opportuno, infatti, precisare che esso concerne un documento formatosi nell’àmbito di un diverso procedimento amministrativo di cui all’art. 154-ter, comma 7, T.U.F., conclusosi con DE n. 20324/2018, con la quale OB contestava a AI s.p.a., tra l’altro, la non conformità del bilancio consolidato e di esercizio ai principi contabili internazionali. LA questione si osserva che resta ferma la possibile comunanza del sostrato probatorio riguardante diversi procedimenti, ben potendo emergere anche da un’unica indagine evidenze probatorie che rimangono acquisite e vengono, poi, convogliate verso contestazioni di violazioni distinte, anche alla luce del principio di efficienza. In questo senso deve essere letta l’affermazione contenuta nell’Atto di accertamento del presente procedimento, riportata in ricorso (p. 64, 2° capoverso), ove si cita anche la DE n. 20234/2018 a sostegno dell’inidoneità della Documentazione d’offerta a rappresentare adeguatamente la situazione patrimoniale e finanziaria dell’emittente. Senza che tale affermazione, tuttavia, si ripercuota sull’intero procedimento amministrativo di cui agli artt. 191 e 195 nel testo vigente ratione temporis conclusosi con la diversa DE in oggetto: i procedimenti sanzionatori restano, infatti, distinti e distinguibili, in quanto possono condurre – anche sulla base delle medesime risultanze probatorie altrove acquisite – alla individuazione di violazioni e addebiti diversi poiché rapportati a fattispecie sanzionatorie non sovrapponibili. 14 Pertanto, tra i due procedimenti non è ipotizzabile alcun rapporto di «presupposizione», come asseritamente sostenuto in ricorso. 4.2.1. Nel caso che ci occupa, la Corte territoriale – oltre ad avere condivisibilmente escluso la rilevanza probatoria del documento in questione (la Relazione Informativa predisposta dalla DIE nell’àmbito del diverso procedimento sanzionatorio conclusosi con la diversa DE n. 20324/2018), alla luce di quanto argomentato supra al punto 3.1.2 – ne ha correttamente decretato la sua inammissibilità per le ragioni già evidenziate al punto 2.1. (v. sentenza p. 7, ultimo capoverso). Tanto, infine, esclude l’omessa pronuncia sui temi trattati da parte del giudice dell’opposizione. 5. Con il quarto motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 195, comma 1, T.U.F., dell'art. 18, legge 24 novembre 1991, n. 689 nonché dell'art. 3, legge 7 agosto 1990, n. 241, in relazione all'art. 360, comma 1, n. 3) cod. proc. civ. e comunque nullità della sentenza per mancanza di motivazione (artt. 111, comma 6, cost. е 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ., in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.) nella parte in cui la corte territoriale, nel giudicare la legittimità del provvedimento sanzionatorio impugnato, non ne ha accertato il vizio per carenza di motivazione. Sostengono i ricorrenti che il provvedimento sanzionatorio si è limitato ad un mero richiamo delle risultanze della Relazione USA, ed è privo di riferimenti alla autonoma valutazione della Commissione sulla fondatezza delle contestazioni della DIE e delle deduzioni della Società o dei ricorrenti. La Corte, pertanto, avrebbe dovuto annullare il provvedimento impugnato per violazione di legge derivante dalla carenza di motivazione, né si è pronunciata sul relativo motivo di opposizione. 5.1. Anche il quarto motivo non merita accoglimento. 15 LA doglianza riguardante il difetto di motivazione del provvedimento, osserva il Collegio che la Corte meneghina si è ampiamente pronunciata, nella parte in cui (v. sentenza p. 10) - escludendo la ricorrenza di una carenza istruttoria - il giudice dell’opposizione ricostruisce la sequenza delle acquisizioni probatorie (deduzioni difensive degli incolpati a valle dell’accesso agli atti;
acquisizione di sei relazioni tecniche di parte;
acquisizione della relazione Tecnica della DIE richiesta dall’USA, arricchita da ulteriori deduzioni difensive degli opponenti in replica;
audizioni personali degli incolpati), riscontrabile nell’Atto di accertamento quale parte integrante della DE sanzionatoria, che dà pienamente conto dell’attività svolta nel corso del procedimento, del contenuto e della posizione difensiva degli incolpati e di quanto dagli stessi personalmente illustrato in sede di audizione. Per poi concludere che «prima dell’emanazione del provvedimento sanzionatorio, è stata effettuata la contestazione dell’addebito; sono state acquisiste e valutate le deduzioni degli interessati, a loro volta sentiti anche in audizione personale;
sono state trasmesse agli incolpati le conclusioni dell’Ufficio sanzioni amministrative e sono state successivamente acquisite le controdeduzioni in replica da parte degli stessi» (v. sentenza p. 10, ultimo capoverso). Ciò esclude sia l’assenza di motivazione da parte del giudice dell’opposizione; sia l’asserito appiattimento dell’Atto di accertamento sulla Relazione USA. In ogni caso, l’Atto di accertamento (cui questa Corte direttamente accede in ragione del vizio fatto valere) dedica le ultime due pagine ad una sintetica ricognizione critica delle censure sollevate dagli incolpati in sede di opposizione, escludendo che vi sia stata alcuna carenza istruttoria nell’attività svolta dall’USA ed anzi sostenendo che «gli esiti 16 istruttori» hanno fornito una ricostruzione dettagliata delle condotte poste in essere e sono, pertanto, idonei a comprovare gli elementi costitutivi delle fattispecie illecite accertate (v. Atto di accertamento, p. 117). Sull’obbligo di motivazione, giova infine ricordare quanto di recente affermato da questa Corte: «In tema di sanzioni amministrative emesse dalla OB, il decreto che commina la sanzione può essere motivato per relationem mediante il rinvio all'atto dell'Ufficio sanzioni che contiene la proposta, senza che in tal caso debba esserne ribadita la motivazione, purché il predetto atto sia in esso richiamato con la precisa indicazione dei suoi estremi, sia reso disponibile agli interessati, secondo le modalità che disciplinano il diritto di accesso ai documenti della pubblica amministrazione, e sia evidenziato l'avvenuto esame dei rilievi difensivi formulati dal ricorrente» (Cass. n. 10212 del 2024). 6. Con il quinto motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 2729 сod. сiv., anche in considerazione di quanto disposto dagli artt. 192, соmmа 2, е 533, соmma 1, cod. proc. рen. nonché dall'art. 27, соmma 2, Cost., in relazione all'art. 360, соmma 1, nn. 3) е 4) cod. proc. civ., nella parte in cui la Corte territoriale - nel giudicare in ordine alla sussistenza dell'illecito - ha posto a fondamento del proprio convincimento presunzioni semplici prive dei requisiti legali. Dopo avere illustrato la ricostruzione dei caratteri della gravità, della precisione e della concordanza che devono caratterizzare gli indizi attraverso i quali è possibile ricostruire in via indiretta un fatto, i ricorrenti lamentano che la OB prima e la Corte d'Appello, poi, hanno reputato dimostrata l'esistenza di incertezze afferenti le assunzioni sottostanti al Piano Strategico, in ragione del fatto che la previsione di nuovi ordini per il 2016 - pari a un valore in detto Piano di 10,3 mld di Euro - «fosse ampiamente superata alla data di 17 presentazione del Prospetto». La Corte distrettuale, osservano i ricorrenti, è giunta a tale conclusione sulla base di elementi probatori che non possiedono i requisiti richiesti della gravità, precisione e concordanza (l’e-mail del 09.12.2015 inviata a CH dalla Responsabile Pianificazione, Controllo di Gestione e sistema di controllo interno sull’informazione finanziaria, dott.ssa OR;
le dichiarazioni rese da OR sull’informazione finanziaria, che indicava in 7,1 mld di euro l’ammontare dei nuovi ordini per il 2016, risultante da un budget de facto corrispondente esattamente «a quello previsto da AI ai fini della determinazione degli obiettivi МВО» е che «i dati inseriti in tale budget de facto [...] risultano essere stati utilizzati da AI a fini comparativi nelle rendicontazioni relative al primo trimestre ed al secondo trimestre 2016»). Ad avviso dei ricorrenti, questi elementi non risultano idonei a dedurre inferenze probabilistiche, per le quali il documento del dicembre 2015 rappresenterebbe un budget de facto diverso da quello del primo anno del Piano Strategico, sia in quanto del tutto estrapolati dal contesto e non oggetto, invece, di valutazione complessiva, che tenesse conto di tutta la corrispondenza scambiata e del suo carattere colloquiale;
sia perché smentiti da elementi probatori di segno contrario, più precisamente le analisi tecniche svolte da PWC s.p.a. e da AI & Co., atteso che la prima esclude carenze in relazione al processo di predisposizione dei documenti previsionali (Piano Strategico e budget de facto), la seconda afferma che i valori AI rientrano sempre nell’intervallo di scostamento minimo e massimo del benchmark di riferimento analizzato. Nel ricorso, in definitiva, si sostiene il sostanziale allineamento tra il documento del dicembre 2015 e il Piano Strategico 2016-2019: anche il primo assumeva l’acquisizione di commesse per ricerca 10,1 mld;
18 circostanza deducibile (sia documentalmente, sia attraverso le dichiarazioni di OR e del COO della Società) dal fatto che vi è una coincidenza tra i ricavi netti e i dati contenuti nel budget 2016, che l’Ebitda coincide con i dati indicati nel budget 2016, che l’Ebit indicata nel documento in esame coincide con il budget 2016 (primo anno di Piano). Quanto detto dimostra, a giudizio dei ricorrenti, come il dato di 7,1 mld fosse riferito esclusivamente agli obiettivi MBO (Management By Objectives) per i quali la determinazione del target di acquisizioni 2016 si basava solo sulle commesse di più probabile entratura, sì da rendere meno difficile il raggiungimento degli obiettivi ed incentivare il management in un’ottica di fidelizzazione. Da tanto emerge che la metodologia seguita per la definizione dei target 2016 e quella del Piano Strategico è diversa e dimostra l’impossibilità di confrontare i 10,3 mld alla base del Piano Strategico con i 7,1 mld alla base del target acquisizioni commesse nel 2016 da MBO. 6.1. Il motivo è in parte infondato e in parte inammissibile. 6.2. È utile, innanzitutto, chiarire che il più volte menzionato Piano Strategico 2016-2019 conteneva il volume di ricavi stimato sulla base di un portafoglio ordini del valore di circa 10,3 mld di euro, ed era stato approvato dal C.d.A. della Società in data 27.10.2015, ossia con anticipo rispetto alla prassi aziendali ed inserito, quindi, nel Prospetto informativo approvato da OB il 22.01.2016 in vista dell’Aucap 2016. Risulta acquisito agli atti l’allegato alla e-mail inviata a CH dalla Responsabile Pianificazione, Controllo di Gestione e sistema di controllo interno sull’informazione finanziaria, dott.ssa OR, documento quindi successivo al Piano Strategico, che avrebbe dovuto essere inviato alla Segreteria societaria per la trasmissione ed approvazione nel C.d.A. AI del 14.12.2015. Dall’incontestata 19 mancata trasmissione di detto documento, e dai dati previsionali in esso contenuti (non coincidenti rispetto ai dati contenuti nel Piano Strategico), OB, prima, e la Corte d’Appello, poi, hanno tratto elementi di convincimento per cui sussisterebbero incertezze rilevanti nelle assunzioni del Piano Strategico rispetto a quelle rappresentate nelle Documentazione di offerta. 6.3. Ora, la Corte territoriale ha ampiamente motivato il suo convincimento rispetto al superamento delle previsioni di stima osservando che il valore di 7,1 miliardi di euro rinvenibile nel budget de facto non solo corrisponde esattamente a quello previsto da AI ai fini della determinazione degli obiettivi MBO, ma anche che nel corso del 2016 i dati inseriti nel budget de facto – diversi da quelli riportati nel Piano Strategico precedente - risultano essere stati utilizzati dalla Società a fini comparativi nelle rendicontazioni relative al primo e secondo trimestre del 2016 approvate del C.d.A. di AI (v. sentenza p. 16, 2° capoverso). In altri termini, quel che rileva per il giudice dell'opposizione è il fatto che in sede di offerta al pubblico delle nuove azioni relative ad un importante aumento di capitale sono stati comunicati e persino confermati nella Documentazione d’offerta (anche a seguito di richieste di chiarimenti da parte di OB) alcuni rilevanti dati previsionali riguardanti il volume delle acquisizioni di ordini per il 2016, palesemente ed ampiamente superati dagli elementi di conoscenza già in possesso dei vertici di AI s.p.a. Né, prosegue la Corte milanese, è stato chiarito chi e come avrebbe dovuto garantire, all'interno di AI s.p.a., il raggiungimento di nuove commesse per coprire lo scarto di circa tre miliardi di euro risultante dai due documenti, che non era stato posto come obiettivo per i top managers responsabili dei 20 settori, i quali pure di ciò si sarebbero dovuti occupare (v. sentenza p. 16, p. 17, 1° capoverso). 6.4. Tanto chiarito, deve ritenersi infondata la doglianza nella parte in cui censura la sentenza impugnata per aver fatto errata applicazione dei canoni posti dagli artt. 2727 e 2729 cod. civ. Il Collegio - nel concordare con il PM, - rileva che l’argomentazione sopra riportata rappresenta una valutazione di merito fondata su prove dirette (documentali e testimoniali), non già su presunzioni. Il confronto operato dal giudice è avvenuto tra diversi documenti (Piano Strategico, Documentazione d’offerta e budget de facto) dai quali risultano dati previsionali discordanti. Anche il budget de facto rinvenuto nell’allegato di una mail (della quale sono, peraltro, certi sia mittente che destinatario) deve essere qualificato come prova documentale: per quanto informale o colloquiale possa essere il linguaggio utilizzato nella posta elettronica, si tratta pur sempre di prova documentale ivi rinvenuta, i cui contenuti sono qualificabili come fatti probatori. Né le conclusioni cui è pervenuto il giudice del merito, a valle della lettura dei suddetti documenti e dalle dichiarazioni dei testi, possono essere qualificate come «conseguenze che la legge o il giudice trae da un fatto noto per risalire a un fatto ignorato» (art. 2727 cod. civ.), atteso che non vi sono fatti ignorati che la Corte d’Appello aveva necessità di disvelare. Si è in presenza, insomma, di regolare attività di acquisizione e valutazione di prove dirette (precostituite e costituende), rispetto alle quali il procedimento giudiziario richiede al giudice del merito di formare il proprio convincimento secondo il suo prudente apprezzamento (art. 116 cod. proc. civ.). 6.5. Cadono, quindi, le doglianze sollevate nei motivi in esame (sostanziale allineamento tra il documento del dicembre 2015 e il Piano 21 Strategico;
riferibilità del dato di 7,1 mld di cui al budget de facto ai soli obiettivi MBO), in quanto tutte involgono una diversa valutazione delle risultanze probatorie e, come tali, sono inammissibili in questa sede. 7. Con il sesto motivo si deduce omesso esame di un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione fra le parti (art. 360, comma 1, n. 5 cod. proc. civ.), nella parte in cui la Corte territoriale, nel ritenere che il documento del dicembre 2015 contenesse dati non in linea con quelli del Piano Strategico, non ha tenuto conto che il medesimo documento evidenziava altri dati (valori di ricavi netti e di redditività) confermativi di quelli del suddetto Piano, fondati sull’acquisizione di commesse per circa 10.1 mld di euro. Tanto esclude la rilevanza di quanto affermato dalla Corte in relazione all’anticipo dell’approvazione del Piano Strategico (27.10.2015), quale circostanza che avrebbe dovuto indurre i vertici della Società a riconsiderare i dati previsionali per l’anno successivo alla luce dei nuovi dati emergenti nel budget de facto, successivo al Piano Strategico. 8. Con il settimo motivo si deduce omesso esame di un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione fra le parti (art. 360, comma 1, n. 5 cod. proc. civ.), nella parte in cui la corte territoriale, nel ritenere fondato l'addebito relativo all'esistenza di un budget de facto, contenente asseriti dati previsionali diversi da quelli alla base del piano, afferma - contrariamente al dato storico - che in sede di offerta al pubblico delle azioni relative all'aumento di capitale, sarebbero stati comunicati e confermati dati previsionali «circa il volume delle commesse». A giudizio dei ricorrenti, la Corte di merito ha omesso di considerare che in nessuna parte del Prospetto né del Piano Strategico venivano forniti i dati relativi al volume delle acquisizioni, essendo inseriti nel documento esclusivamente quelli relativi ai ricavi, all'Ebit, 22 agli investimenti e all'indebitamento finanziario netto. In sostanza, la Corte avrebbe travisato il ruolo del dato delle commesse che non è rivolto al mercato, bensì ricopre solo una valenza interna, funzionale alla elaborazione di un processo previsionale complesso. 9. Il sesto e settimo motivo possono essere scrutinati congiuntamente, in quanto logicamente connessi, e sono infondati. 9.1. «Gli altri dati» cui fa riferimento il sesto mezzo di gravame (ricavi netti, Ebitda, Ebit) attengono alla redditività della Società; il fatto che essi siano allineati con il primo anno del Piano Strategico e che siano basati su un target di acquisizioni nel 2016 complessivamente pari a 10,1 mld di euro (quindi sostanzialmente coerenti con le acquisizioni del Piano Strategico) non incide realmente sulla decisione della Corte milanese. Si tratta, infatti, di una questione legata alla sostituibilità dei target «specifici» (riferiti cioè a commesse già individuate) con target «generici» (cui la Società ricorre per reagire ad eventuali differenze rispetto alle iniziali previsioni nel volume delle acquisizioni effettive), come tale irrilevante rispetto all’addebito contestato che, come ricorda la Corte territoriale, non censura la mancanza di una disciplina organica delle procedure di pianificazione, né il fatto che la Società non abbia raggiunto gli obiettivi prefissati, bensì il fatto che, in sede di offerta al pubblico di nuove azioni siano state fornite informazioni su dati previsionali ampiamente superati (v. sentenza p. 16, ultimo capoverso). 9.2. Infine, il Prospetto come il Piano Strategico, pur non riportando il dato numerico relativo alle previsioni di acquisizioni (settimo motivo), comunque davano conto del volume stimato dei ricavi sulla base di un portafoglio ordini che, nel budget de facto, presentava uno scostamento significativo di circa tre miliardi di euro rispetto al volume stimato nel Piano Strategico approvato circa un mese e mezzo prima. 23 Si tratta di una previsione di nuove acquisizioni considerata come rilevante dalla Corte territoriale non già – come detto - per il mancato raggiungimento degli obiettivi, bensì per il fatto in sé della consapevole conoscenza da parte dei vertici societari di tale significativo scostamento del quale – a prescindere dal mero dato numerico – non era stata data adeguata informazione agli investitori, atteso che (come più volte ricordato) la diversità di stima del portafoglio ordini non era stata trasmessa e approvata dal C.d.A. del 14.12.2015 e, di conseguenza, non aveva lasciato alcuna traccia nella Documentazione d’offerta (v. sentenza pp. 15-17). In tale contesto non assume quindi rilevanza l’assenza di dati numerici, mentre assume rilevanza anche il dato temporale intercorso tra l’approvazione anticipata del Piano Strategico dal C.d.A. del 27.10.2015 e la formulazione del budget de facto il 09.12.2015. 10. Con l’ottavo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 94, commi 2 e 7, T.U.F., in relazione all'art. 360, comma 1, n. 3) cod. proc. civ., per avere la Corte d'Appello, nel valutare che la documentazione d'offerta (Prospetto e il suo aggiornamento) fosse carente di informazioni essenziali con riguardo ai dati previsionali, ha ritenuto che un dato - quello del volume delle commesse - non richiesto (e dunque non rientrante nello schema di informazioni da fornire con il prospetto) possa essere considerato essenziale, senza però procedere alla necessaria verifica di tale essenzialità nell’ambito delle complessive dichiarazioni contenute nella documentazione d'offerta. Alla luce delle prescrizioni normative di derivazione europea sulla compilazione del Prospetto, nonché alla luce della sua finalità informativa e del principio di elasticità che deve caratterizzare la sua redazione, i ricorrenti rilevano come la Corte avrebbe dovuto accertare la concreta carenza informativa del dato relativo alle acquisizioni prospettiche delle 24 commesse, sotto il profilo della sua essenzialità in concreto (con riferimento alle specifiche caratteristiche dell’emittente) nonché della sua decisività, intesa come incidenza sulla formazione di una scelta consapevole degli investitori. Nello specifico, il Prospetto - sostengono i ricorrenti - indicava espressamente che il Piano Strategico era soggetto ad una serie di variabili, ivi inclusa l'acquisizione delle commesse, che si basavano su ipotesi che avrebbero potuto non realizzarsi. Sì che l'investitore era già consapevole di tutti i fattori di rischio dell'investimento e, tra questi, il fatto che il Piano poteva risentire di acquisizioni inferiori a quelle ipotizzate. 10.1. Il motivo è in parte inammissibile e in parte infondato. Il giudice di merito indica in maniera puntuale e dettagliata quali informazioni sono state omesse, con specifico riferimento al dato – non necessariamente numerico (v. supra con riferimento al settimo motivo, punto 9.2.) – delle prospettive previsionali circa il volume di acquisizione di AI s.p.a.; elemento considerato indispensabile ai fini della corretta ed esauriente informazione degli investitori dalla Corte territoriale, anche alla luce del fatto che nel corso del 2016 tali dati previsionali erano stati utilizzati dalla Società a fini comparativi nelle rendicontazioni relative al primo e al secondo trimestre 2016, approvate dal C.d.A. rispettivamente il 27.04.2016 e il 27.07.2016 (v. sentenza p. 16, 2° e 3° capoverso). In altri termini, la rilevanza dello scostamento tra dati previsionali contenuti nel Prospetto e quelli a conoscenza della Società (e successivamente da essa utilizzati) rappresenta un apprezzamento di fatto, plausibilmente motivato nella pronuncia qui impugnata, il cui sindacato è inammissibile in questa sede (di recente, Cass. n. 28126 del 2025). 10.2. Sotto altro profilo, il motivo è infondato. 25 Il motivo in esame pone l’accento sull’incidenza, rispetto alle contestate violazioni, della mancata previsione di alcune informazioni negli schemi comunitari di Prospetto. Come meglio si dirà infra, punto 13.2., la tesi difensiva non è persuasiva, trattandosi di un illecito omissivo incentrato sulla pura condotta secondo un criterio di agire o di omettere doveroso, rispetto al quale non era compito del giudice del merito esaminare e valutare l’incidenza causale e, quindi, la rilevanza in concreto delle informazioni omesse, essendo sufficiente ritenere provati i fatti costitutivi della pretesa sanzionatoria rispetto ai quali, di contro, i ricorrenti non hanno fornito adeguata prova contraria (v. sentenza p. 16, righi 22-27). 11. Con il nono motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 94, commi 2 e 7, T.U.F. nella parte in cui la Corte d'Appello ha ritenuto che nel Prospetto non si debba tenere conto della liquidità presso società controllate, qualora soggette a qualsivoglia vincolo o restrizione, al fine del computo del capitale circolante netto (CCN). La Corte di Appello di Milano, aderendo alla ricostruzione della OB, ha errato nella sua decisione per aver confuso le esigenze informative cui sono indirizzate le norme contestate - volte ad evidenziare al potenziale investitore la misura della cassa prospettica rispetto alle obbligazioni prospettiche - con metodologie correlate a scelte di gruppo dettate da altre esigenze, come il riscontro alla prassi di mercato adottata dalle agenzie di rating. I ricorrenti evidenziano che, per consentire al potenziale investitore di essere nella condizione di valutare la reale situazione finanziaria dell'emittente, l'informativa non debba condurre a considerare irrilevanti - o perfino inesistenti- le disponibilità liquide in capo alle società del gruppo, bensì debba comportare soltanto un obbligo di illustrazione da parte dell'emittente dei vincoli e restrizioni legali eventualmente esistenti. 26 11.1. Il motivo è inammissibile in quanto anch’esso si risolve in una richiesta di nuova valutazione di merito, non venendo in rilievo alcuna violazione di legge, peraltro neanche adeguatamente censurata in ricorso, a fronte di una ricostruzione accurata da parte della Corte d’Appello. Occorre innanzitutto precisare che la censura in esame fa riferimento alla violazione I, addebito c); e alla violazione II, addebito a). Più precisamente, l'atto di accertamento OB evidenziava che il gruppo non disponeva di risorse liquide necessarie a soddisfare le obbligazioni in scadenza nei 12 mesi successivi, e stimava il suo fabbisogno finanziario netto complessivo negativo pari a circa €. 0,98 mld. Tale stima del fabbisogno prospettico, dagli accertamenti ispettivi e dalla DE qui impugnata, era risultata errata in quanto fondata su una valutazione negativa viziata del Capitale AN ET, pari non già a - 1,6 mld di euro bensì superiore, pari cioè a - 2,3 mld di euro, dovendosi tenere conto di una cassa non disponibile per 800 ml di euro a causa delle restrizioni esistenti al trasferimento delle risorse finanziarie detenute a livello di gruppo, e non includerle nella definizione del CCN. 11.2. Ora, rispetto alle suddette contestazioni da parte di OB la Corte distrettuale ha ritenuto - a valle di un accurato esame delle indicazioni ESMA dettate per suggerire una corretta implementazione della Dir. 2003/71/CE (Direttiva Prospetto), dettate da rigore e prudenza: v. sentenza pp. 24-25 – che le restrizioni al trasferimento di fondi tra le società controllate e la capogruppo non avrebbero dovuto essere incluse nella dichiarazione del CCN. Né, prosegue la Corte milanese, gli opponenti hanno spiegato per quale ragione degli 800 milioni di «cassa vincolata» comunicata alle agenzie di rating solo 84 milioni, depositati su conti vincolati, dovevano 27 ritenersi non utilizzabili ai fini della quantificazione del CCN, mentre – nella loro difesa – si sosteneva che gli altri importi, depositati sui conti intestati a Joint Ventures o addirittura vincolati a fronte di obblighi di riserva, dovevano invece essere considerati come immediatamente disponibili (v. sentenza p. 25). In definitiva, non si rileva alcuna violazione di legge da parte del giudice dell’opposizione, sì che la doglianza spiegata in ricorso non vale a contrastare quanto affermato dalla Corte meneghina, risolvendosi (come anticipato) nella prospettazione di una valutazione alternativa delle risultanze probatorie. 12. Con il decimo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione dell'art. 97 T.U.F., in combinato disposto con l'art. 115 T.U.F., in relazione all'art. 360, comma 1, n. 3) cod. proc. civ., per avere la Corte d'Appello ritenuto, in merito al c.d. «scenario ENI», che ogni informazione oggetto di richiesta da parte della OB sia rilevante per la sussistenza dell'illecito e non siano tali solo quelle necessarie, alla luce del contenuto del Prospetto, per il completamento del quadro informativo. Secondo i ricorrenti la Corte ha errato per aver esteso in modo considerevole il perimetro di applicazione dell’art. 115, comma 1, lett. a), T.U.F., come richiamato dall'art. 97, comma 1, T.U.F., avendo attribuito rilevanza allo scenario Eni, documento interno all’amministrazione, non approvato dal C.d.A. e privo di valenza ufficiale. In ogni caso, anche se si fosse trattato di un documento ufficiale, esso era destinato solo ad operatori professionisti. In altri termini, le uniche informazioni rilevanti al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni fornite al pubblico erano quelle attinenti all'andamento del prezzo del petrolio espresse dalla categoria di soggetti scelta da AI s.p.a. per illustrare il dato nel Prospetto, a nulla rilevando le informazioni rese da un solo operatore industriale 28 (ENI); oltre al fatto che l’Autorità non aveva svolto alcuna richiesta rispetto a tale scelta né alla metodologia adottata dalla Società. 12.1. Anche il decimo motivo è inammissibile, trattandosi anche in questo caso di una censura rivolta alla valutazione nel merito delle risultanze probatorie. La doglianza fa riferimento alla contestazione della violazione II, addebito b), nella parte in cui OB rilevava un prezzo del petrolio aggiornato nello «scenario ENI», con prospettive al ribasso più significative (15 dollari in meno rispetto al valore di 55 dollari a barile indicato nel Prospetto), ma mai comunicato all’Autorità. OB, infatti, aveva chiesto a AI s.p.a., con nota del 13.01.2016, le considerazioni in base alle quali riteneva ancora valide le ipotesi sul futuro andamento del prezzo del petrolio (ciò alla luce di quanto ritenuto da alcuni analisti che ipotizzavano una discesa del prezzo), e AI s.p.a, con risposta del 15.01.2016 aveva omesso di informare OB delle sopra citate previsioni ENI. Orbene, la Corte d’Appello ha esaurientemente motivato in merito sia alla rilevanza delle informazioni contenute nello scenario ENI rispetto alla redditività di AI s.p.a., riscontrata dal giudice dell’opposizione proprio dallo stesso tenore della Documentazione d’offerta (v. sentenza p. 28, p. 29, righi 20-22); sia con riferimento alla valutazione delle condotte delle figure apicali in vista del confezionamento delle risposte da dare a OB (v. sentenza p. 30). Non rilevando il Collegio alcuna incongruenza logico-giuridica nella motivazione censurata, la riproposizione della valutazione del merito delle circostanze contestate deve ritenersi inammissibile. 13. Con l’undicesimo motivo si deduce falsa applicazione degli artt. 94, commi 2 e 7, in combinato disposto con l'art. 191, comma 2, T.U.F. (in relazione all'art. 360, comma 1, n. 3) cod. proc. civ.), nonché del 29 principio di offensività, nella parte in cui la corte territoriale ha ritenuto che la violazione dell'art. 94, commi 2 e 7, T.U.F. si configuri nonostante le affermazioni contenute nella Nota Tecnica del 02.10.2020 emessa dalla Divisione Mercati OB, ove si legge che il quadro informativo a disposizione del pubblico non è «significativamente diverso da quello reale» e che le condotte dei ricorrenti «non sono risultate idonee a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito alle azioni AI». I ricorrenti contestano quanto implicitamente affermato in sentenza a proposito della differenziazione dei beneficiari delle due fattispecie (manipolazione del mercato, ex artt. 185 e 187-ter T.U.F.; carenza o scorrettezza delle informazioni contenute nel Prospetto informativo in violazione del disposto di cui all'art. 94, comma 2, T.U.F.). Tale divergenza – sostiene il ricorso - si assorbe del tutto nel caso in cui la asserita manipolazione informativa provenga dalla medesima società emittente, tanto più in sede di offerta al pubblico con conseguente prezzo determinato;
in tal caso, quindi nel caso di specie, il comportamento dell'emittente rappresenta l'unica fonte di riferimento sia per gli investitori istituzionali sia per quelli al dettaglio, non potendosi ammettere che il Prospetto abbia una diversa valenza a seconda della tipologia degli investitori. 13.1. Il motivo è infondato. Occorre innanzitutto precisare che questa Corte ha più volte affermato che le sanzioni amministrative pecuniarie irrogate dalla OB per violazioni diverse da quelle previste all’art. 187-ter T.U.F. (quindi, incluso l’art. 94 T.U.F. oggetto del presente ricorso) non hanno natura sostanzialmente penale (di recente ex multis: Cass. Sez. 2, Ordinanza n. 32044 del 09.12.2025; Cass. n. 9018 del 2025) e quindi ad esse non è ipotizzabile l’applicazione dell’art. 131-bis cod. pen. 30 (Esclusione della punibilità per particolare tenuità del fatto), come invece argomentato nel mezzo di gravame. Deve anche essere esclusa – come del resto riconosciuto nello stesso ricorso: p. 87, 2° capoverso – l’applicabilità al caso di specie dell’art. 194-sexies T.U.F. - disposizione che impone a OB di non precedere alla contestazione delle violazioni nei casi di assoluta mancanza di pregiudizio per la tutela degli investitori – atteso che detta norma trova applicazione solo nei casi di pagamento della sanzione in misura ridotta elencati all’art. 195-quinquies T.U.F., norma quest’ultima che non include le violazioni di cui ai commi 2 e 7 dell’art. 94 oggetto del presente giudizio. 13.2. Tanto precisato, condividendo quanto sostenuto dal PM, si intende dare continuità a quanto già affermato da questa Corte, e cioè che in presenza di un prospetto di offerta pubblica di sottoscrizione di azioni societarie che contenga informazioni fuorvianti in ordine alla situazione patrimoniale della società, la prova contraria atta a superare la presunzione del nesso causale tra la decettività del prospetto e il danno sofferto può avere ad oggetto il carattere limitato o marginale delle inesattezze o delle omissioni recate dal prospetto stesso, nel qual caso compete all'emittente fornire la prova della mancata incidenza di esse sul processo decisionale dell'investitore o la prova dell'esistenza di altri elementi, estranei a quelli oggetto di alterazione o di reticenza, che hanno autonomamente determinato l'investitore alla sottoscrizione delle azioni (Cass. Sez. 1, Ordinanza n. 33841 del 21/12/2024; Cass. Sez. 1, Sentenza n. 15707 del 14/06/2018). La Corte d’Appello ha escluso che la prova contraria della non decettività di un Prospetto contenente informazioni non aggiornate possa desumersi da quanto affermato nella Nota Tecnica menzionata nel mezzo di gravame, in quanto essa era stata redatta nella 31 prospettiva della configurabilità del diverso illecito amministrativo della manipolazione del mercato, di cui agli artt. 185 e 187-ter T.U.F., e quindi effettuava una valutazione del Prospetto in quanto documento indirizzato ad investitori istituzionali, rispetto ai quali le informazioni in esso contenute non sono esaustive, ma devono essere integrate anche con informazioni desumibili da fonti esterne. Sì che, concludeva la Corte, essendo il Prospetto di cui si discute esaminato con riferimento al diverso illecito di carenza o scorrettezza delle informazioni ex art. 94, comma 2, T.U.F., e quindi indirizzato ad investitori non istituzionali cui è rivolta l’iniziativa dell’emittente, deve ritenersi non esauriente il quadro informativo ivi contenuto e, quindi, essenziali le informazioni veicolate attraverso detto documento (v. sentenza p. 8, punto 5.3.). 13.3. Ritiene il Collegio che le due fattispecie di illecito amministrativo (manipolazione del mercato ex art. 187-ter T.U.F. e carenza/scorrettezza informativa ex art. 94, commi 2 e 7, T.U.F.) debbano essere distinte soprattutto per la natura penale della prima, che – come anticipato supra - non appartiene alla seconda. Sì che, sebbene il Prospetto sia indifferentemente indirizzato ad investitori istituzionali come ad investitori al dettaglio, tuttavia nel caso in cui sia contestato all’emittente e ai suoi vertici aziendali il più grave illecito amministrativo di manipolazione del mercato, esso assume una valenza generica e viene, quindi, sottoposto dall’Autorità competente ad uno scrutinio diverso con riferimento ai contenuti, atteso che occorre dimostrare con maggior rigore, sotto il profilo oggettivo, la condotta manipolativa e la sua idoneità decettiva, non essendo sufficiente la carenza/scorrettezza informativa emergente dal solo Prospetto, anche tenendo conto che - ove raggiunga investitori istituzionali - esso non rappresenta l’unica fonte di informazione idonea ad ingannare il mercato. 32 Pertanto, come precisa il giudice del merito, essendo stata la Nota Tecnica in questione redatta in vista della contestazione dell’illecito di manipolazione del mercato, plausibilmente la sua rilevanza è stata esclusa nella sentenza impugnata ai fini della valutazione del diverso illecito amministrativo oggetto del presente procedimento (carenza/scorrettezza informativa ex art. 94, commi 2 e 7, T.U.F.). 13.3.1. In definitiva, non si condivide la censura spiegata dai ricorrenti in merito alla contraddittorietà della motivazione, vizio che – per orientamento costante di questa Corte – ricorre allorquando la motivazione, benché graficamente esistente, non renda, tuttavia, percepibile il fondamento della decisione, perché recante argomentazioni obbiettivamente inidonee a far conoscere il ragionamento seguito dal giudice per la formazione del proprio convincimento, non potendosi lasciare all'interprete il compito di integrarla con le più varie, ipotetiche congetture (v. tra le tante di recente: Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 23123 del 28/07/2023; Cass., Sez. Un., Ordinanza n. 2767 del 30/01/2023). 14. Con il dodicesimo motivo si deduce omesso esame di un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione fra le parti (art. 360, comma 1, n. 5 cod. proc. civ.), e comunque nullità della sentenza per sostanziale mancanza di motivazione (artt. 111, comma 6, Cost. e 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ., in relazione all'art. 360, comma 1, n. 4 cod. proc. civ.) nella parte in cui la Corte territoriale, nel decidere sull'imputabilità delle violazioni a carico dei ricorrenti a titolo «quanto meno di colpa grave», ha omesso di valutare i comportamenti in concreto tenuti dai soggetti sanzionati rispetto a quelli dovuti, mentre si è limitata a collegare il grado della colpa al ruolo da questi ricoperto all’interno della Società. In definitiva, si qualifica la motivazione come 33 apparente, poiché non consente di verificare il percorso logico-giuridico seguito dalla Corte. 14.1. Il motivo è infondato. Sotto il profilo della «gradazione della colpa», si è in presenza di illeciti amministrativi per i quali vale il principio generale, sancito dall’art. 3 della legge n. 689 del 1981, secondo cui per integrare l'elemento soggettivo dell'illecito è sufficiente la semplice colpa (da ultimo: Cass. Sez. 2, Ordinanza n. 5299 del 28.02.2025). Il giudice, nel caso di contestazione della misura delle sanzioni, è autonomamente chiamato a controllarne la rispondenza alle previsioni di legge, senza essere soggetto a parametri fissi di proporzionalità correlati al numero ed alla consistenza degli addebiti;
egli, inoltre, non è chiamato a controllare la motivazione dell'ordinanza-ingiunzione, ma a determinare la sanzione entro i limiti edittali previsti, allo scopo di commisurarla all'effettiva gravità del fatto concreto, desumendola globalmente dai suoi elementi oggettivi e soggettivi, senza che sia tenuto a specificare i criteri seguiti, dovendosi escludere che la sua statuizione sia censurabile in sede di legittimità ove quei limiti siano stati rispettati e dalla motivazione emerga come, nella determinazione, si sia tenuto conto dei parametri previsti dall'art. 11 della legge n. 689 del 1981 (Cass. Sez. 2, Sentenza n. 11481 del 15/06/2020; Cass. Sez. 2, Sentenza n. 6778 del 02/04/2015). 14.2. Nel caso di specie, la Corte territoriale non ha affatto appiattito il suo giudizio sul ruolo svolto dai due incolpati, ma – per ognuno di essi – ha accertato la sussistenza dell’elemento soggettivo della colpa (peraltro ritenuta «grave» in ragione delle condotte tenute rapportate ai ruoli rispettivamente rivestititi) ed ha, infine, esaminato in dettaglio la «gravità obiettiva» delle condotte in relazione alle singole 34 violazioni e agli addebiti contestati ai fini della quantificazione della sanzione (v. sentenza p. 32, punto 10.1). Cade, dunque, la censura riguardante l’asserita apparenza della motivazione, anche alla luce dell’orientamento di questa Corte sul tema, come sopra riportato (v. supra, punto 13.3.1.). II. RS INCIDENTALE 15. Con il primo motivo del ricorso incidentale si deduce l’omesso esame da parte della Corte d’Appello circa un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione tra le parti, in relazione al capo della sentenza sub 7.2.3) in cui la Corte ha escluso la fondatezza della contestazione relative a «stime di risultato» di cui alla c.d. «Guidance 2015» (art. 360, comma 1, n. 5) cod. proc. civ.). Ad avviso di OB la Corte di Appello di Milano ha errato nell’aver ritenuto che non fosse sufficientemente provato che CA e CH disponessero già, dalla data di approvazione/pubblicazione del prospetto (22.01.2016), delle informazioni che avrebbero imposto una revisione della Guidance 2015 e del tempo sufficiente per effettuare i necessari interventi correttivi. Precisa la ricorrente incidentale che il documento di cui si discute (Guidance 2015) consiste in un rapporto sintetico contente previsioni/stime di risultato dei principali indicatori economici e finanziari della Società, approvato anch’esso dal C.d.A. di AI s.p.a. in data 27.10.2015 e richiamato nel Prospetto pubblicato. Su di esso, peraltro, OB si è pronunciata con procedimento ex art. 154-ter T.U.F. con DE n. 20324 del 02.03.2018, accertando la non conformità del documento ai principi contabili internazionali applicati di specifiche poste di bilancio d’esercizio 2015, poi svalutate nel 2016 con bilancio consolidato approvato dal C.d.A. in data 16.03.2016. Tuttavia, in questa sede non si discute del contenuto della Guidance 2015 e dei criteri contabili ivi adottati, piuttosto viene in rilievo il fatto storico, non 35 adeguatamente valutato dalla Corte milanese, dell’inattendibilità delle stime di risultato inserite nella Guidance 2015 derivante sia dalla dipartita di Eni dalla compagine azionaria di AI (circostanza, questa, che avrebbe inevitabilmente ridimensionato la protezione finanziaria della capogruppo); sia soprattutto dal superamento dei dati previsionali sull’acquisizione di nuove commesse: circostanza, questa, nota agli esponenti aziendali di AI s.p.a. sin dal 9 dicembre 2015 (data della e-mail in cui veniva allegato il budget de facto nel quale veniva riportata la contrazione significativa delle acquisizioni di nuove commesse) i quali, dunque, alla data di pubblicazione del Prospetto fino a quella di chiusura dell’offerta (11.02.2016) avevano a disposizione evidenze tali da dover riportare al ribasso non solo le grandezze economiche e patrimoniali ma anche le stime di risultato. 16. Con il secondo motivo si deduce, in via subordinata, violazione e/o falsa applicazione dell’art. 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ. nella parte in cui il capo della sentenza sub 7.2.3) presenta argomentazioni contrastanti tali da non permettere di comprendere la ratio decidendi che sorregge il decisum adottato (art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.). 17. Il secondo motivo del ricorso incidentale merita accoglimento. Innanzitutto, emerge dall’Atto di accertamento allegato alla DE sanzionatoria (cui questa Corte direttamente accede in ragione della natura del vizio fatto valere) che la contestazione mossa da OB alla Guidance 2015 investe detto documento – nel senso della mancata attualizzazione dei dati ivi riportati in occasione della pubblicazione della Documentazione d’Offerta – per non avere adeguatamente valutato il sopravvenuto superamento dei dati previsionali, ormai obsoleti (riduzione di commesse future, 36 deterioramento della situazione aziendale e di mercato, programmata uscita di AI s.p.a. dall’area di consolidamento ENI). Ora, si deve considerare che: - il documento in questione è stato approvato contestualmente al Piano Strategico 2016-2019, il 27.10.2015; - in data 09.12.2015 era noto agli esponenti aziendali, ricorrenti principali, il budget de facto dal quale emergeva il mutamento delle circostanze sopra elencate, atte ad incidere non solo sui contenuti della Documentazione d’offerta indirizzata agli investitori, ma anche sul Bilancio consolidato, che avrebbe quindi rivelato contraddizioni rispetto alle previsioni di stima;
- la stessa Corte d’Appello ha ritenuto che il peso dei medesimi scostamenti informativi (soprattutto quelli riguardanti il ribasso del volume delle commesse originariamente previsto dal Piano Strategico 2016-2019) avrebbe inciso sulla Documentazione d’offerta (v. sentenza p. 16, ultimo capoverso); - il giudice dell’opposizione, nel ritenere infondata la contestazione in esame, ha affermato che il calo del prezzo del petrolio – secondo OB elemento rilevante al punto da dover indurre gli esponenti aziendali a rivedere le stime di chiusura di cui si discute - «sarebbe stato a conoscenza dei vertici AI a metà gennaio 2016» (v. sentenza p. 20, rigo 12). Ora, come messo in rilievo supra in più punti, il dato del calo del prezzo del petrolio proveniva (anche) da un documento («scenario ENI») risalente al settembre 2015 che la stessa Corte meneghina avrebbe - subito dopo nella motivazione - ritenuto rilevante ai fini della convalida della contestata violazione II, addebito b) (carente informativa a favore di OB concernente la disponibilità di uno scenario ENI sul prezzo del petrolio aggiornato diverso da quello preso come riferimento per l’elaborazione del proprio piano 37 industriale); peraltro dopo averne accertato la conoscenza, ritenuta tempestiva da parte degli odierni ricorrenti, della grave modifica di andamento del mercato, tale da dover indurre i vertici di AI s.p.a. alla altrettanto tempestiva rettifica delle previsioni del Piano Strategico nella Documentazione d’offerta, e a fornire a OB le informazioni sul punto (v. sentenza p. 20, 2° capoverso). 17.1. Tanto considerato, nella parte di sentenza impugnata dal ricorso incidentale (punto 7.2.3.) rileva il Collegio un vizio di motivazione apparente, in quanto affetta da affermazioni inconciliabili che rendono le argomentazioni obbiettivamente inidonee a far conoscere il ragionamento seguito dal giudice per la formazione del proprio convincimento (ex multis: Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 23123 del 28/07/2023; Cass., Sez. Un., Ordinanza n. 2767 del 30/01/2023). 17.2. La sentenza merita, pertanto, di essere cassata in parte qua, spettando al giudice del rinvio soffermarsi sulla valutazione ed incidenza dei suddetti elementi probatori (calo delle commesse e calo del prezzo del petrolio) con riferimento alla contestazione della violazione I, addebito a). 18. Avendo questa Corte accolto il secondo motivo del ricorso incidentale, il primo deve dichiararsi assorbito. 19. In definitiva, il Collegio rigetta il ricorso principale;
in accoglimento del secondo motivo del ricorso incidentale cassa la sentenza impugnata e rinvia alla medesima Corte d’Appello in diversa composizione, che deciderà anche sulle spese del presente giudizio. Poiché il ricorso è stato proposto successivamente al 30 gennaio 2013, stante il tenore della pronuncia, va dato atto, ai sensi dell'art. 13, comma 1-quater d.P.R. n. 115 del 2002, della sussistenza dei presupposti processuali per il versamento, da parte dei soli ricorrenti principali, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a 38 quello previsto per il ricorso, a norma dell’art. 13, comma 1-bis, del d.P.R. n. 115 del 2002, se dovuto.
P.Q.M.
La Corte Suprema di Cassazione dichiara inammissibili il primo, secondo, quinto, ottavo, nono e decimo motivo del ricorso principale, rigettati i restanti;
accoglie il secondo motivo del ricorso incidentale, assorbito il primo;
cassa la sentenza impugnata in relazione al motivo accolto e rinvia alla Corte d’Appello di Milano, in diversa composizione, che provvederà anche sulle spese del presente giudizio. Ai sensi dell'art. 13, comma 1-quater d.P.R. n. 115 del 2002, sussistono i presupposti processuali per il versamento, da parte dei ricorrenti principali, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso, a norma dell’art. 13, comma 1-bis, del d.P.R. n. 115 del 2002, se dovuto. Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della Seconda Sezione Civile, il 16 dicembre 2025. La Relatrice CRISTINA AM La Presidente NA CH