R E P U B B L I C A I T A L I A N A
I N N O M E D E L P O P O L O I T A L I A N O
La Corte d'Appello di Brescia, Sezione Prima civile, così composta: V.G.201/2024
Dott. Cesare Massetti Presidente
Dott. Maura Mancini Consigliere
Dott. Michele Stagno Consigliere rel.

ha pronunciato la seguente
S E N T E N Z A nella causa civile R.G. 201/24, promossa con ricorso in riassunzione ai sensi dell'art. 392 c.p.c. e posta in decisione all'udienza collegiale del 7 maggio
20245
d a OGGETTO:
con il patrocinio degli avv. CONTINI DAVIDE Parte_1
Sanzioni GI e DE RC DI amministrative attore in riassunzione comminate dalla c o n t r o (DL 58/98 - CP_1 CONSOB - COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA foro regionale) BORSA con il patrocinio degli avv. VALENTE ANTONELLA, Codice: PALMISANO PAOLO e RUSSO ALESSANDRO convenuta in riassunzione
In punto: ricorso in opposizione a sanzioni amministrative irrogate dalla
CP_1
CONCLUSIONI le parti insistono nelle rispettive istanze e difese. L'avv. Valente con riferimento alla sanzione pecuniaria chiede che la stessa venga rideterminata in misura non aritmetica ma rapportata alla gravità dell'illecito, coma da
1 domanda subordinata
SVOLGIMENTO DEL PROCESSO
Con la delibera n. 20666 del 31 ottobre 2018, notificata in data 31 dicembre
2018, la aveva applicato a a) la sanzione CP_1 Parte_1
amministrativa pecuniaria di €.150.000,00, in relazione all'accertata violazione dell'art.187-bis, comma 4, del d.lgs 58/1998; b) la sanzione amministrativa interdittiva accessoria obbligatoria, di cui all'art.187-quater, comma 1, del d.lgs n.58/1998, per dieci mesi “per avere egli in possesso della suddetta informazione privilegiata (e cioè la conclusione da parte della di un “accordo con NT AG per Parte_2
Con l'acquisto da parte di del 45% del capitale sociale di da Controparte_3
con conseguente promozione di un'offerta pubblica di Parte_2
acquisto obbligatoria totalitaria sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale di ”) di cui conosceva o poteva conoscere Controparte_3 in base all'ordinaria diligenza il carattere privilegiato, raccomandato sulla base di essa l'acquisto di azioni a sei clienti di Banca Esperia”. CP_3
L'informazione privilegiata in relazione alla quale era stata emessa la delibera n. 20666/2018 di “Applicazione di sanzioni amministrative nei confronti dei Sig.ri , e Parte_3 Parte_1 Parte_4
ai sensi degli articoli 187-bis e seguenti del decreto
[...]
legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998” era quella oggetto del comunicato diffuso il 28 luglio 2015, alle ore 20:33, con cui aveva Parte_2
annunciato “di aver concluso un accordo con NT AG per Con l'acquisto da parte di del 45% del capitale sociale di da Controparte_3
con conseguente promozione di un'offerta pubblica di Parte_2
acquisto obbligatoria totalitaria sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale di Controparte_3
Con la delibera 20666 del 31/10/2018 la “viste le note del 19 CP_1
febbraio 2018, notificate tra il 22 ed il 23 febbraio 2018, con le quali la
Divisione Mercati, , aveva contestato, ai sensi Controparte_4
dell'art. 187-septies, comma 1, del D. Lgs. n. 58/1998, la violazione prevista
2 dall'art. 187-bis, comma 4, del D. Lgs. n. 58/1998, contestava: 1) al Sig.
per aver egli, in possesso della succitata informazione Parte_3
privilegiata, di cui conosceva o poteva conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato: - acquistato 4.000 azioni CP_3
utilizzando tale informazione;
- comunicato tale informazione ai Sig.ri
[...]
e al di fuori del normale Parte_1 Parte_4
esercizio di un lavoro, di una professione, di una funzione o di un ufficio;
2) al Sig. per aver egli, in possesso di tale informazione, di Parte_1
cui conosceva o poteva conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato, raccomandato sulla base di essa l'acquisto di azioni CP_3
a sei clienti di Banca Esperia, i quali avevano complessivamente acquistato
26.000 azioni 3) al Sig. per CP_3 Parte_4
aver egli, in possesso di tale informazione, di cui conosceva o poteva conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato, acquistato
15.000 azioni utilizzando tale informazione”. CP_3
La riteneva provate le predette contestazioni sulla base delle seguenti CP_1
argomentazioni: “risulta comprovato, in particolare, dal complesso delle seguenti circostanze: il 28 luglio 2015, alle ore 20:33, ha Parte_2
diffuso un comunicato in cui annunciava di aver concluso un accordo con
Con NT AG per l'acquisto da parte di del 45% del capitale sociale di da , con conseguente promozione di Controparte_3 Parte_2 un'offerta pubblica di acquisto obbligatoria totalitaria sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale di tale comunicato era CP_3
stato anticipato alle ore 19:04 da un articolo pubblicato sull'account ufficiale
Twitter del ed alle ore 19:23 da un tweet di Controparte_5 [...]
, corrispondente a Milano del informazioni Per_1 Controparte_5 relative al suddetto accordo circolavano all'interno dell'amministrazione centrale di nei giorni precedenti l'annuncio del 28 luglio 2015; CP_3
nel periodo compreso tra settembre 2000 e settembre 2014 il Sig. Parte_3
ha prestato attività lavorativa presso lunedì 20 luglio e
[...] CP_3
martedì 21 luglio 2015 il Sig. ha avuto diversi contatti con Parte_3
3 esponenti aziendali di i quali erano a conoscenza del Controparte_3
Progetto di cessione del 45% del capitale sociale di da CP_3
Con Con
a con la conseguente promozione da parte di di un'OPA Parte_2
obbligatoria totalitaria sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale di la sera di martedì 21 luglio 2015, il Sig. CP_3 Parte_3
ha avuto i primi contatti telefonici con il Sig. , Private
[...] Parte_1
Banker del Sig. presso Banca Esperia;
il giorno seguente, Parte_3
mercoledì 22 luglio 2015, tra le ore 07:54 e le ore 08:23, il Sig. Parte_3
ha avuto diversi contatti telefonici con l'utenza telefonica intestata a
[...]
Banca Esperia e in uso al Sig. ; successivamente, alle ore Parte_1
08:30:32 il Sig. ha contattato l'utenza telefonica privata Parte_3
del Sig. . Con detta telefonata il Sig. ha Parte_1 Parte_3 conferito al Sig. l'ordine di acquisto di 4.000 azioni Parte_1
atteso che dopo tale telefonata il Sig. ha posto CP_3 Parte_1 in esecuzione l'ordine di acquisto di 4.000 azioni con un limite CP_3
di prezzo di € 6,650000. L'ordine è stato da lui immesso nel mercato alle ore
08:56:59 ed eseguito alle ore 09:00:44, nell'asta di apertura;
le azioni sono state acquistate al prezzo medio ponderato di € 6,335000, per un controvalore di € 25.340,00 e sono state vendute il 15 dicembre 2015, al prezzo medio ponderato di € 10,1900, per un controvalore di € 40.760,00; la plusvalenza realizzata dal Sig. sulla compravendita delle 4.000 azioni Parte_3
è stata pari a € 15.420,00; nel corso della giornata del 22 luglio CP_3
2015, il Sig. in qualità di Private Banker e nell'ambito Parte_1
del servizio di consulenza in materia di investimenti offerto da Banca
Esperia, ha raccomandato l'acquisto di azioni a sei clienti;
in pari CP_3
data, sulla base di tale raccomandazione, i sei clienti di Banca Esperia hanno acquistato complessive 26.000 azioni al prezzo medio ponderato CP_3
di € 6,38716943, per un controvalore complessivo pari a € 166.066,41; il primo degli ordini è stato immesso nel mercato circa tredici minuti dopo l'immissione dell'ordine di acquisto per conto del Sig. ; Parte_3
il 31 luglio 2015, i sei clienti di Banca Esperia hanno venduto le azioni
4 acquistate il 22 luglio 2015 al prezzo medio ponderato di € CP_3
9,98711538, per un controvalore di € 259.665,00, realizzando una plusvalenza complessiva pari a € 93.598,60; il Sig. ha lavorato presso nel medesimo periodo in Parte_3 CP_6
cui vi lavorava il Sig. rivestendo Parte_4
entrambi ruoli dirigenziali;

tra il 10 e il 31 luglio 2015 il Sig. in contatto con il Sig. Parte_3
in particolare, il 22 luglio 2015, alle ore Parte_4
19:29:51, il Sig. è stato contattato telefonicamente da Parte_3
un'utenza telefonica in uso al Sig. Parte_4
Successivamente, alle ore 20:04:38, il Sig. Parte_4
a nuovamente contattato telefonicamente il Sig. ;
[...] Parte_3
il 23 luglio 2015 il Sig. ha acquistato 15.000 azioni Parte_4
le azioni sono state acquistate al prezzo medio ponderato di € CP_3
6,577015, per un controvalore di € 98.655,23; le suddette azioni sono state poi conferite all'OPA (al prezzo d'OPA di € 10,6000, pari a € 159.000,00) durante il periodo di adesione compreso tra il 29 agosto e il 30 settembre
2016; la plusvalenza realizzata dal Sig. Parte_4
sulla compravendita delle 15.000 azioni è stata pari a € CP_3
60.344,77”.
Avverso la delibera in questione proponeva ricorso Parte_1 deducendo l'illegittima applicazione della prova presuntiva da parte della la natura sostanzialmente penale delle sanzioni amministrative in CP_1
questione, l'inesistenza di qualsiasi informazione privilegiata alla data dei contatti telefonici tra e una propria ricostruzione Parte_1 Pt_3
alternativa dei fatti, nonché la violazione del principio di ragionevolezza e proporzionalità nella determinazione della sanzione irrogata.
Il ricorrente deduceva l'illegittimità della sanzione applicata in conseguenza della sentenza della Corte costituzionale 63/2019
Si costituiva la chiedendo il rigetto del ricorso. CP_1
La Corte d'Appello di Brescia dopo aver disposto la sospensione della
5 sanzione irrogata, con la sentenza n. 1760/2019, pubblicata il 5.12.2019, accoglieva l'opposizione ritenendo, essenzialmente, che, pur appurata la sussistenza dell'informazione privilegiata nel senso indicato da la CP_1
prova circa il possesso della medesima da parte del ricorrente fosse stata raggiunta in violazione del principio presumptio de presmumpto non admittitur e del fatto che gli eventi indicati da non potessero “essere CP_1
valutati e considerati congiuntamente quale pluralità di indizi il cui insieme condurrebbe al riconoscimento del possesso da parte di Parte_1
dell'informazione privilegiata, per averla acquisita dal a ciò ostando Pt_3
il carattere non sincronico ma diacronico di essi, i quali si pongono l'uno rispetto all'altro in sequenza cronologica e causale”.
Avverso tale sentenza proponeva ricorso per cassazione la CP_1
La Corte di cassazione con la sentenza n. 5992/2024, pubblicata il 6.3.2024, accogliendo il ricorso, cassava la sentenza della Corte d'Appello di Brescia
e rinviava a questa Corte, in diversa composizione.
La Corte di cassazione premetteva, innanzitutto, che “fatti costitutivi del trading secondario di cui all'art. 187-bis, comma 4 TUF sono il possesso dell'informazione privilegiata, la conoscenza o la conoscibilità con l'ordinaria diligenza del carattere privilegiato dell'informazione, il compimento in strumenti finanziari utilizzando l'informazione privilegiata, oppure la comunicazione ad altri dell'informazione privilegiata (al di fuori delle situazioni che legittimano tale comunicazione), o ancora la raccomandazione o l'induzione di altri al compimento di tali operazioni. La
Corte ha, quindi, puntualizzato che l'espressione «informazione», va intesa quale «conoscenza», indipendentemente dal fatto che essa sia stata conseguita da una comunicazione da parte di altri, poiché la fattispecie di illecito non richiede un collegamento causale orientato tra la conoscenza posseduta e la comunicazione ad opera di un informatore qualificato, bensì il nesso eziologico tra il possesso dell'informazione e l'utilizzo che se ne faccia compiendo operazioni su strumenti finanziari, profilo sottolineato dal terzo motivo di ricorso”.
6 La Corte, in relazione all'osservazione della Corte di Appello di Brescia per cui si sarebbe trattato di eventi dal carattere non sincronico ma diacronico, ha invece osservato che “non si tratta di fatti in sequenza che si sorreggono uno sull'altro, ma di fatti noti coesistenti, che nel loro insieme integrano gli estremi della gravità, precisione e concordanza di cui all'art. 2729 c.c.” e che
“nei procedimenti per abuso di mercato il fatto ignoto da provare mediante inferenza logica è spesso un fatto composito, ovvero consistente in una serie di accadimenti nei quali sono coinvolti più soggetti, così che l'accertamento della responsabilità di ciascuno non è il risultato di una catena di presunzioni, ma il frutto di una ragionevole e plausibile ricostruzione in chiave unitaria di accadimenti complessi riferibili ad una pluralità di soggetti”.
La Corte, ricordato che il giudice chiamato ad accertare la legittimità delle sanzioni irrogate dalla deve procedere a una prima fase analitica e CP_1
quindi ad una sintetica, volta a valutare se gli stessi, in forza del loro combinarsi e intrecciarsi in un quadro d'insieme possano fornire una convincente prova per presunzioni, ha statuto che “la motivazione della sentenza impugnata non solo è priva di siffatta seconda fase sintetica, ma appare piuttosto caratterizzata dall'intendimento contrario, cioè di frammentare e disarticolare un insieme di elementi che, in forza del loro reciproco atteggiarsi, già conducono verso una considerazione unitaria”.
Riteneva inoltre che il richiamo fatto dalla Corte bresciana al tradizionale brocardo praesumptum de praesumpto non admittitur, fosse inconferente in quanto “gli esiti dell'accertamento compiuto dalla non costituivano CP_1
il risultato di una catena di presunzioni ma “un insieme di accadimenti complessi riferibili a una pluralità di soggetti”.
La Corte di cassazione disponeva, quindi, il rinvio alla Corte di Appello di
Brescia perché procedesse “alla valutazione complessiva dei fatti secondari, così come dedotti e provati nel processo, alla luce dei criteri adottati da questa
Corte in relazione all'art. 2729 c.c”..
ha, quindi, proposto ricorso in riassunzione, reiterando le Parte_1
istanze già avanzate a questa Corte nel primo ricorso.
7 All'udienza del 10 luglio 2024, celebratasi in modalità cartolari, veniva discussa l'istanza di sospensiva della delibera impugnata avanzata dall'attore in riassunzione.
Con ordinanza del 10 settembre 2024, la Corte, rilevato, quanto all'istanza di sospensiva, che, con ordinanza depositata il 18 aprile 2019, era già stata sospesa l'esecuzione del provvedimento sanzionatorio impugnato e che la richiesta non poteva essere ulteriormente esaminata in sede di rinvio, rinviava all'udienza del 13.11.2024.
A tale udienza la Corte rinviava per gli stessi incombenti all'udienza del 7 maggio 2025, con concessione di termini per memorie.
All'udienza del 7 maggio 2025, le parti rassegnavano le conclusioni sopra trascritte.
MOTIVI DELLA DECISIONE
L'attore in riassunzione sostiene che la “nell'irrogare la sanzione, CP_1
l'Autorità si è basata su un fatto non noto, ma meramente supposto, ossia che un'impiegata dell'ufficio del personale di signora CP_3 Persona_2
fosse in possesso di un'informazione privilegiata, come definita dall'articolo
181 del TUF” che “quest'ultima, in tempi e con modalità imprecisati, avrebbe trasmesso tale informazione al signor (altro fatto non Persona_3 noto), il quale, sempre in tempi e con modalità sconosciuti l'avrebbe a sua volta trasmessa al dottor (ulteriore fatto non noto)”. Parte_1
Secondo l'attore in riassunzione, quindi, “prendendo le mosse da un fatto non noto, anzi, escluso dai risultati delle indagini dell'Autorità procedente, così come dalla stessa riportati in atti (ossia il possesso da parte di Persona_2 dell'Informazione Privilegiata), la ha fatto discendere una triplice CP_1
presunzione (i) che la signora (che nemmeno è mai stata ascoltata da Per_2
abbia trasmesso l'Informazione Privilegiata al signor (ii) CP_1 Pt_3
che il signor abbia, a sua volta, comunicato l'Informazione Privilegiata Pt_3
al dottor (iii) che il dottor abbia utilizzato Parte_1 Parte_1
l'Informazione Privilegiata nella consulenza prestata ai propri (sei) clienti”.
In conclusione, secondo l'attore in riassunzione, “l'antecedente storico
8 necessario per il susseguente sviluppo dell'inferenza deduttiva e cioè il fatto che l'Informazione Privilegiata circolasse presso la direzione centrale di e che la signora ne fosse a conoscenza è rimasto CP_3 Persona_2 una mera assunzione priva di alcun riscontro probatorio, anche indiretto”.
L'appellante, inoltre, in relazione ai c.d. fatti secondari, rappresentava che non ne era stata data la prova neppure presuntiva.
Non sarebbe, innanzitutto, provata la circolazione dell'informazione privilegiata negli uffici nelle amministrazioni centrali di CP_3
Secondo l'attore in riassunzione, dalla documentazione in atti e dalla Per_ dichiarazione del dott. vi erano al più dei rumors.
Anche l'esclamazione “addio arrivano i tedeschi”, pronunciata dalla signora sarebbe stata generica e indeterminata e non dimostrativa del Per_2
possesso, da parte sua, dell'informazione privilegiata.
L'attore in riassunzione, nega, inoltre che vi sarebbe la prova della contestualità degli acquisti di azioni di da parte di CP_3 Parte_3
e rispetto alle raccomandazioni di acquisto fornite
[...] Parte_4
dal dott. ad alcuni clienti. Parte_1
Al riguardo, l'attore in riassunzione rappresenta che “nel corso dell'audizione del 2 maggio 2018, il qui esponente ha evidenziato che il fatto di vivere e lavorare a Bergamo, ove il Gruppo Italcementi aveva (ed ha) notevole rilevanza economica e sociale, unitamente alla circostanza che un ex dipendente (il signor era interessato all'investimento in Pt_3 CP_3
lo ha indotto ad effettuare alcune analisi ed approfondimenti sul titolo. Le ragioni che lo hanno portato a raccomandare l'acquisto delle azioni erano, dunque, da individuare nell'occasionale interazione di CP_3
alcuni fattori concomitanti: (i) la fiducia verso l'impresa in cui aveva lavorato per 14 anni;
(ii) il positivo riscontro sul titolo alla luce delle analisi di mercato nonché di altri dati pubblici(9); (iii) la bontà sostanziale (a livello teorico) dell'investimento nel titolo;
(iv) la rilevanza economica del Gruppo
Italcementi; (vi) l'omogeneità della propria clientela, incline a concludere investimenti similari”
9 In questo contesto, “la contestualità della raccomandazione di acquisto fornita dal signor ai propri clienti e l'acquisto delle azioni Parte_1
da parte del signor sarebbe soltanto una coincidenza, non CP_3 Pt_3 dipesa dal possesso dell'Informazione Privilegiata.
Secondo l'attore in riassunzione, la sua ricostruzione alternativa sarebbe altrettanto, se non maggiormente verosimile di quella prospettata da CP_1
L'attore in riassunzione, con riguardo al profilo sanzionatorio, rimarca la natura sostanzialmente penale delle sanzioni amministrative in materia di abuso di informazioni privilegiate, ciò che avrebbe determinato il superamento del limite di ragionevolezza nell'utilizzo della prova presuntiva.
L'attore in riassunzione ribadisce, infine, l'illegittimità delle sanzioni irrogate per violazione del principio di proporzionalità e ragionevolezza e difetto di motivazione sul punto.
Sotto altro profilo, lamenta l'errata individuazione della cornice edittale da parte di CP_1
Al riguardo, rappresenta che ha irrogato all'esponente la sanzione CP_1
pecuniaria di Euro 150.000, «atteso che l'art. 187-bis del D. Lgs. n. 58/98, vigente ratione temporis, punisce l'abuso di informazioni privilegiate con sanzione amministrativa pecuniaria da determinarsi tra un minimo di
100.000,00 euro ed un massimo di 15.000.000,00 euro […]». Sul punto l'attore in riassunzione rileva che “nel momento in cui il dottor Parte_1
sarebbe entrato in possesso della Informazione Privilegiata (22 luglio 2015)
l'art. 187-bis TUF prevedeva una sanzione pecuniaria da determinarsi tra un minimo di euro ventimila ed un massimo di euro tre milioni. Rimarca che con il D. Lgs. 12 maggio 2015, n. 72, entrato in vigore in data 27 giugno
2015, il Legislatore ha previsto che alle sanzioni dettate dal TUF non sia applicabile la quintuplicazione introdotta con l'art. 39, comma 3, L. 28 dicembre 2005, n. 262, disponendo in tal senso all'art. 6, terzo comma(19).
Evidenzia, inoltre, che “con pronuncia n. 63 del 21 marzo 2019, la Corte
Costituzionale ha dichiarato l'illegittimità dell'art. 6, secondo comma, del decreto legislativo n. 72/2015, nella parte in cui escludeva l'applicazione
10 retroattiva delle modifiche in melius apportate da tale disposizione alle sanzioni amministrative previste per l'illecito disciplinato dall'art. 187-bis del TUF”.
Si costituita che, chiedendo il rigetto del ricorso, ha rassegnato le CP_1
seguenti conclusioni: la come sopra rappresentata e difesa, chiede che codesta ecc.ma CP_1
Corte di Appello - disattesa ogni contraria domanda, eccezione, deduzione - voglia respingere il ricorso, siccome manifestamente infondato, confermando le sanzioni pecuniaria e interdittiva applicate al ricorrente.
In subordine, si chiede che l'eventuale rideterminazione della sanzione pecuniaria irrogata venga effettuata sulla base della gravità dell'illecito (e non già in misura aritmetica).
Con ogni più ampia riserva di ulteriori deduzioni difensive, allegazioni, produzioni documentali e istanze, anche istruttorie.
Con vittoria di spese, competenze e onorari, inclusi quelli relativi al giudizio di legittimità, la cui liquidazione è stata rimessa a codesto Giudice del rinvio dalla sentenza della cassazione n. 5992/2024.
Come si è visto all'udienza del 7 maggio 2025, la Consob, oltre a riportarsi ai propri scritti difensivi ha così precisato le conclusioni: “con riferimento alla sanzione pecuniaria chiede che la stessa venga rideterminata in misura non aritmetica ma rapportata alla gravità dell'illecito, coma da domanda subordinata”.
Il ricorso è infondato.
Va innanzitutto premesso che nel giudizio di rinvio ai sensi degli artt. 384 e
394 c.p.c., la Corte d'Appello è vincolata in relazione al principio di diritto enunciato dalla Corte di cassazione, non potendosene, quindi, discostare.
Nel nostro caso il principio di diritto enunciato dalla Corte di cassazione ha riguardato l'applicazione dell'art. 2697 c.c. in materia di diffusione di informazioni privilegiate ai sensi dell'art. 187 TUF.
La Corte di cassazione ha innanzitutto premesso che l'espressione
“informazione” ai sensi dell'art. 187-bis, comma 4 TUF va intesa quale
11 «conoscenza», indipendentemente dal fatto che essa sia stata conseguita da una comunicazione da parte di altri, poiché la fattispecie di illecito non richiede un collegamento causale orientato tra la conoscenza posseduta e la comunicazione ad opera di un informatore qualificato, bensì il nesso eziologico tra il possesso dell'informazione e l'utilizzo che se ne faccia compiendo operazioni su strumenti finanziari”
La Corte ha, quindi, statuito che gli eventi dedotti in giudizio non hanno carattere diacronico, non trattandosi di “fatti in sequenza che si sorreggono uno sull'altro, ma di fatti noti coesistenti, che nel loro insieme integrano gli estremi della gravità, precisione e concordanza di cui all'art. 2729 c.c.” e che
“nei procedimenti per abuso di mercato il fatto ignoto da provare mediante inferenza logica è spesso un fatto composito, ovvero consistente in una serie di accadimenti nei quali sono coinvolti più soggetti, così che l'accertamento della responsabilità di ciascuno non è il risultato di una catena di presunzioni, ma il frutto di una ragionevole e plausibile ricostruzione in chiave unitaria di accadimenti complessi riferibili ad una pluralità di soggetti”.
La Corte ha altresì ricordato che il giudice chiamato ad accertare la legittimità delle sanzioni irrogate dalla deve procedere a una prima fase CP_1
analitica e quindi ad una sintetica, volta a valutare se gli stessi, in forza del loro combinarsi e intrecciarsi in un quadro d'insieme possano fornire una convincente prova per presunzioni e che “la motivazione della sentenza impugnata non solo è priva di siffatta seconda fase sintetica, ma appare piuttosto caratterizzata dall'intendimento contrario, cioè di frammentare e disarticolare un insieme di elementi che, in forza del loro reciproco atteggiarsi, già conducono verso una considerazione unitaria”.
La Corte di cassazione, nel disporre il rinvio a questa Corte perché proceda alla valutazione complessiva dei fatti secondari, così come dedotti e provati nel processo, alla luce dei criteri adottati in relazione all'art. 2729 c.c. ha altresì ritenuto che il richiamo al tradizionale brocardo praesumptum de praesumpto non admittitur, fosse inconferente in quanto “gli esiti dell'accertamento compiuto dalla non costituivano il risultato di una CP_1
12 catena di presunzioni ma “un insieme di accadimenti complessi riferibili a una pluralità di soggetti”.
La Corte di cassazione ha, quindi, disposto il rinvio alla Corte di Appello di
Brescia perché proceda “alla valutazione complessiva dei fatti secondari, così come dedotti e provati nel processo, alla luce dei criteri adottati da questa
Corte in relazione all'art. 2729 c.c”..
Va innanzitutto premesso che la Corte d'Appello, nella sentenza cassata ha accertato che “la notizia relativa al progetto di cessione del 45% del capitale Con sociale di da Immobiliare a con conseguente promozione di CP_3
un'OPA obbligatoria totalitaria da parte di quest'ultima sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale, possiede tutti i predetti requisiti, la stessa deve senz'altro essere qualificata come informazione privilegiata alla data del 17 luglio 2015”. Tale accertamento non è stato oggetto di censura e non può, quindi essere messo in discussione in questa sede.
Ciò posto, occorre, innanzitutto, individuare quali siano i fatti secondari rilevanti in questo giudizio.
E' innanzitutto certo il fatto che il 28 luglio 2015, alle ore 20:33, a mercato chiuso, abbia diffuso un comunicato in cui annunciava di Parte_2 aver concluso un accordo con NT AG per l'acquisto da parte Con di del 45% del capitale sociale di da , con Controparte_3 Parte_2 conseguente promozione di un'offerta pubblica di acquisto obbligatoria totalitaria sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale di
CP_3
E' altresì fatto certo la circolazione di detta informazione all'interno di e al di fuori della cerchia delle persone legittimamente informate CP_3
ed iscritte nel registro insider.
Questo risulta da cinque mail intercorse, il 14 luglio 2015, tra Tes_1
(Assistente di AD di e ) e Testimone_2 CP_3 Parte_2 Tes_3
(Responsabile dell'Ufficio Evaluation and Coordination of M&A
[...]
and Development Projects di , entrambi incaricati da CP_3 Pt_1
13 di condurre le negoziazioni in riferimento al Progetto di cessione per Tes_2
conto di . Parte_2
Si trascrivono le mail in questione.
nella sua audizione presso , ha sostanzialmente Tes_1 CP_1
confermato la circostanza.
In questo contesto il fatto che non iscritta nel registro insider Persona_2
e non coinvolta nelle trattative con LB, abbia detto “arrivano i tedeschi” non è per nulla un'affermazione generica ma è specifica, essendo
LB una società tedesca ed intendendo dire che detta società avrebbe acquistato CP_3
Detta dichiarazione, per quello che qui rileva, conferma, infine, che la notizia circolava all'interno dell'azienda.
E' appena il caso di ricordare che, conformemente al principio di diritto enunciato dalla Corte di cassazione non è necessario ricostruire i singoli
14 passaggi con cui l'informazione privilegiata è circolata giungendo, per quello che qui rileva, a . Parte_1
Occorre adesso individuare gli ulteriori fatti certi rilevanti ai fini del ragionamento presuntivo, nel senso indicato dalla Corte di cassazione.
Si tratta dei seguenti:
che, nel periodo compreso tra settembre 2000 e settembre Parte_3
2014, aveva lavorato presso lunedì 20 luglio e martedì 21 luglio CP_3
2015 ha avuto diversi contatti con esponenti aziendali di Controparte_3
i quali erano a conoscenza del Progetto di cessione del 45% del capitale
Con sociale di da a con la conseguente promozione CP_3 Parte_2
Con da parte di di un'OPA obbligatoria totalitaria sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale di la sera di martedì 21 luglio CP_3
2015, il Sig. ha avuto i primi contatti telefonici con il Sig. Parte_3
, Private Banker del Sig. presso Banca Parte_1 Parte_3
Esperia; il giorno seguente, mercoledì 22 luglio 2015, tra le ore 07:54 e le ore
08:23, il Sig. ha avuto diversi contatti telefonici con Parte_3
l'utenza telefonica intestata a Banca Esperia e in uso al Sig.
[...]
successivamente, alle ore 08:30:32 il Sig. ha Parte_1 Parte_3
contattato l'utenza telefonica privata del Sig. . Con detta Parte_1
telefonata il Sig. ha conferito al Sig. Parte_3 Parte_1
l'ordine di acquisto di 4.000 azioni atteso che dopo tale CP_3 telefonata il Sig. ha posto in esecuzione l'ordine di Parte_1
acquisto di 4.000 azioni con un limite di prezzo di € 6,650000. CP_3
L'ordine è stato da lui immesso nel mercato alle ore 08:56:59 ed eseguito alle ore 09:00:44; nel corso della giornata del 22 luglio 2015, il Sig.
[...]
in qualità di Private Banker e nell'ambito del servizio di Parte_1
consulenza in materia di investimenti offerto da Banca Esperia, ha raccomandato l'acquisto di azioni a sei clienti;
in pari data, sulla CP_3
base di tale raccomandazione, i sei clienti di Banca Esperia hanno acquistato complessive 26.000 azioni al prezzo medio ponderato di € CP_3
6,38716943, per un controvalore complessivo pari a € 166.066,41; il primo
15 degli ordini è stato immesso nel mercato circa tredici minuti dopo l'immissione dell'ordine di acquisto per conto del Sig. ; Parte_3
il Sig. ha lavorato presso nel medesimo periodo in Parte_3 CP_6
cui vi lavorava il Sig. rivestendo Parte_4
entrambi ruoli dirigenziali;

, tra il 10 e il 31 luglio 2015, è stato in contatto con il Sig. Parte_3
con cui aveva lavorato presso in Parte_4 CP_6
particolare, il 22 luglio 2015, alle ore 19:29:51, il Sig. è Parte_3
stato contattato telefonicamente da un'utenza telefonica in uso al Sig.
Successivamente, alle ore 20:04:38, il Parte_4
Sig. ha nuovamente contattato Parte_4
telefonicamente il Sig. ; il 23 luglio 2015 il Sig. Parte_3 Parte_4
ha acquistato 15.000 azioni le azioni sono state
[...] CP_3
acquistate al prezzo medio ponderato di € 6,577015, per un controvalore di €
98.655,23.
E' quindi un fatto certo che dopo aver parlato con il abbia Parte_1 Pt_3
acquistato titoli prima per quest'ultimo e poi, a stretto giro e dopo CP_3 averne raccomandato l'acquisto, per sei dei suoi clienti. Sia il che i sei Pt_3
clienti del hanno realizzato importanti plusvalenze dalla Parte_1
successiva vendita dei titoli acquistati la mattina del 22 luglio 2014.
E' altresì provato che il giorno successivo, ossia il 23 luglio 2014, il sig. bbia acquistato titoli dopo aver sentito telefonicamente Pt_4 CP_3
il la sera precedente. Pt_3
Si tratta, per usare le parole della Corte di cassazione “di fatti noti coesistenti, che nel loro insieme integrano gli estremi della gravità, precisione e concordanza di cui all'art. 2729 c.c.”, tenuto conto che “nei procedimenti per abuso di mercato il fatto ignoto da provare mediante inferenza logica è spesso un fatto composito, ovvero consistente in una serie di accadimenti nei quali sono coinvolti più soggetti, così che l'accertamento della responsabilità di ciascuno non è il risultato di una catena di presunzioni, ma il frutto di una ragionevole e plausibile ricostruzione in chiave unitaria di accadimenti
16 complessi riferibili ad una pluralità di soggetti”.
Se così stanno le cose, una volta appurato che l'informazione privilegiata già da giorni circolava all'interno di l'unica spiegazione ragionevole CP_3
per cui e dopo aver sentito il (che tramite il Parte_1 Pt_4 Pt_3
aveva acquistato titoli per sé) abbiano acquistato Parte_1 CP_3 per sé o come nel nostro caso, previa raccomandazione d'acquisto, per altri, in rapporto di sostanziale contestualità all'acquisto del non può che Pt_3 consistere nella rivelazione da parte del Rosa dell'informazione privilegiata e nel successivo utilizzo da parte dei destinatari.
Come già rilevato ha fornito una sua ricostruzione Parte_1
alternativa secondo cui, come sintetizzato in ricorso, egli viveva e lavorava a Bergamo, ove il Gruppo Italcementi aveva (ed ha) notevole rilevanza economica e sociale, e quindi la circostanza che un ex dipendente (il signor fosse interessato all'investimento in lo aveva indotto ad Pt_3 CP_3
effettuare alcune analisi ed approfondimenti sul titolo.
Le ragioni che lo hanno portato a raccomandare l'acquisto delle azioni erano, dunque, da individuare nell'occasionale interazione di CP_3
alcuni fattori concomitanti: (i) la fiducia verso l'impresa in cui aveva lavorato per 14 anni;
(ii) il positivo riscontro sul titolo alla luce delle analisi di mercato nonché di altri dati pubblici;
(iii) la bontà sostanziale (a livello teorico) dell'investimento nel titolo;
(iv) la rilevanza economica del Gruppo
(vi) l'omogeneità della propria clientela, incline a concludere CP_3
investimenti similari.
Si tratta di ricostruzione irragionevole e la cui veridicità è comunque meno probabile di quella sostenuta da Innanzitutto il ha CP_1 Parte_1
confermato di essersi determinato alla raccomandazione dell'acquisto dopo aver sentito il Appare innanzitutto irragionevole che l'attore in Pt_3
riassunzione abbia compiuto valutazioni, caratterizzate da un certo grado di complessità ed oggetto necessariamente di approfondite riflessioni, subito dopo aver sentito il ed in pochissimo tempo. Pt_3
Gli altri elementi dallo stesso valorizzati (target price, analisi tecnica, bontà
17 sostanziale dell'investimento), non erano variati sicché non si comprende per quale motivo, il proprio dopo la telefonata del si sia Parte_1 Pt_3
determinato alla raccomandazione di acquisto a sei dei suoi clienti.
L'unica spiegazione ragionevole e comunque la cui veridicità è più probabile
è, quindi, quella che si è già fornita ossia che il abbia appreso Parte_1 dal l'informazione privilegiata oggetto di causa e l'abbia quindi Pt_3
divulgata come contestato da CP_1
Ad avvalorare il convincimento della Corte sta il fatto che il giorno successivo il Sig. sempre dopo avere sentito telefonicamente il Pt_4
abbia proceduto all'acquisto di titoli realizzando, in Pt_3 CP_3
seguito, una plusvalenza significativa.
La violazione contestata al Messedaglia, quindi, sussiste.
Occorre adesso verificare il trattamento sanzionatorio.
Come si è visto in sede di precisazione delle conclusioni, ha CP_1
richiamato quelle formulate in via subordinata.
Le conclusioni in questione sono le seguenti:
“si chiede che l'eventuale rideterminazione della sanzione pecuniaria irrogata venga effettuata sulla base della gravità dell'illecito (e non già in misura aritmetica)”.
Va a questo punto evidenziato che, con la pronuncia n. 63 del 21 marzo 2019 la Corte Costituzionale ha dichiarato l'illegittimità dell'art. 6, comma 2, del decreto legislativo n. 72/2015, nella parte in cui escludeva l'applicazione retroattiva delle modifiche in melius, apportate dalla medesima disposizione alle sanzioni amministrative previste per l'illecito disciplinato dall'art. 187- bis del TUF.
In tal modo, la Corte Costituzionale ha negato la legittimità della deroga, contenuta nell'art. 6, comma 2, del d.lgs. n. 72 del 2015, alla retroattività del più favorevole regime sanzionatorio introdotto dal d.lgs. n. 72 del 2015,
“risultandone irragionevolmente sacrificato il diritto degli autori dell'illecito di abuso di informazioni privilegiate a vedersi applicare una sanzione proporzionata al disvalore del fatto, secondo il mutato apprezzamento del
18 legislatore, che riflette, evidentemente, la consapevolezza del carattere non proporzionato di un minimo edittale di centomila euro” (cfr. Cass. n.
8782/2020).
Deve pertanto procedersi ad una nuova valutazione della sanzione amministrativa, come da richiesta della stessa applicando al caso in CP_1
esame il trattamento sanzionatorio previsto per l'illecito disciplinato dall'art. 187-bis TUF, nella sua formulazione attualmente vigente, in base al quale l'illecito di abuso di informazioni privilegiate “è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria da ventimila euro a cinque milioni”: per effetto della pronuncia di illegittimità costituzionale il giudice del merito è chiamato a verificare, infatti, se il nuovo valore del minimo previsto per la sanzione sia adeguato alla specifica fattispecie o se comunque si renda necessario un trattamento sanzionatorio diverso (così Cass. pen. n. 10169/2016; Cass. SU
33040/2015).
Dovendo, quindi, rideterminare le sanzioni nella nuova cornice edittale attualmente vigente, occorre considerare che l'l'art. 11 legge 689/1981, nella determinazione della sanzione amministrativa pecuniaria prevede che “si ha riguardo alla gravità della violazione, all'opera svolta dall'agente per la eliminazione o attenuazione delle conseguenze della violazione, nonché alla personalità dello stesso e alle sue condizioni economiche”.
Ciò posto, diversamente da quanto ritenuto dall'attore in riassunzione, il provvedimento sanzionatorio è correttamente motivato avendo fatto riferimento i) alla gravità obbiettiva della violazione, desunta, con riguardo a dalla plusvalenza realizzata dai sei clienti cui aveva Parte_1 raccomandato l'acquisto, pari a euro 166.066,41, dal fatto che CP_3
fosse all'epoca un titolo a elevata capitalizazione;
ii) “alla gravità soggettiva della violazione” tale da qualificare la condotta del come Persona_5
dolosa e ciò tenuto conto del suo status professionale per il quale era certamente in grado di riconoscere la natura privilegiata dell'informazione concernente l'accordo tra e NT AG e Parte_2
conseguentemente i profili di illiceità connessi alla comunicazione e
19 all'utilizzo della suddetta informazione privilegiata.
La Corte condivide la valutazione di gravità ritenuta dalla dovendosi CP_1
aggiungere, quale elemento di gravità, il fatto che l'art. 187 TUF è volto a tutelare la parità informativa tra coloro che accedono ai mercati finanziari e in particolare alle operazioni di borsa, parità che deve esservi tra colui che acquista e colui che vende.
Nel caso di specie, grazie all'abuso dell'informazione privilegiata di cui si è detto, detta parità informativa è stata frustrata e a nulla rileva il fatto che non ne abbia tratto profitto personale. Parte_1
La Corte, quindi, tenuto conto della gravità dell'illecito come sopra indicata, del profilo soggettivo dell'attore in riassunzione e del profitto realizzato da coloro che, grazie alla sua raccomandazione, hanno acquistato e poi rivenduto il titolo così realizzando una significativa distorsione CP_3
delle regole poste alla base del mercato azionario, ritiene che la sanzione pecuniaria debba essere rideterminata in euro 100.000 euro.
Passando alla regolamentazione delle spese processuali, , Parte_1
soccombente in giudizio, va condannato alla rifusione delle spese di tutti i gradi di giudizio a favore di nella misura che si liquida in dispositivo CP_1
sulla base dello scaglione entro cui è ricompresa la sanzione amministrativa nella misura qui ridotta (scaglione da 52.001 a 260.000) ed applicando i valori medi di cui al DM 147/2022 per tutte le fasi processuali ad eccezione della fase di trattazione, a cui si applicano i valori minimi, tenuto conto dell'attività concretamente svolta.


P.Q.M.


La Corte di Appello, definitivamente pronunciando nel giudizio riassunto a seguito dell'ordinanza di rinvio della Suprema Corte di cassazione n.
5992/2024, pubblicata il 6.3.2024,
-in parziale accoglimento dell'opposizione ex art 187 septies co IV Dlgs
58/1998 proposta da avverso la delibera n delibera n. Parte_1
20 sanzione amministrativa pecuniaria in relazione all'accertata violazione, e la conferma per il resto;

- condanna a rifondere a le spese di tutti i gradi Parte_1 CP_1
del giudizio che si liquidano:
per il giudizio in un unico grado davanti alla Corte di Appello in € 2.977,00,
per la fase di studio, € 1911,00 per la fase introduttiva, € 2.163,00 per la fase istruttoria ed € 5.103,00 per la fase decisoria, oltre rimborso forfettario nella misura del 15% ed accessori di legge;

per il giudizio davanti alla Corte di Cassazione in € 3.402,00, per la fase di studio, € 2.478,00 per la fase introduttiva, € 1.775,00 per la fase decisoria, oltre rimborso forfettario nella misura del 15% ed accessori di legge;

per il presente giudizio di rinvio in € 2.977,00, per la fase di studio, € 1911,00
per la fase introduttiva, € 2.163,00 per la fase istruttoria ed € 5.103,00 per la fase decisoria, oltre rimborso forfettario nella misura del 15% ed accessori di legge;

Così deciso in Brescia nella camera di consiglio dell'8 maggio 2025.
Il Consigliere est. Il Presidente
Michele Stagno Cesare Massetti
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20666 del 31 ottobre 2018, notificata in data 31 dicembre 2018, la Consob, annulla parzialmente la delibera impugnata, riducendo ad euro 100.000,00 la