CASS
Sentenza 8 maggio 2026
Sentenza 8 maggio 2026
Commentari • 0
Sul provvedimento
| Citazione : | Cass. civ., sez. II, sentenza 08/05/2026, n. 13312 |
|---|---|
| Giurisdizione : | Corte di Cassazione |
| Numero : | 13312 |
| Data del deposito : | 8 maggio 2026 |
Testo completo
SENTENZA sul ricorso iscritto al n. 1957/2022 R.G. proposto da: SAIPEM S.P.A., rappresentata e difesa dall'avvocato ANDREA ZOPPINI, unitamente agli avvocati MARCO MAUGERI, FRANCESCO SCANZANO;
- ricorrente – contro COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETA' E LA BORSA – CONSOB, rappresentata e difesa dall'avvocato MARIA LETIZIA ERMETES, unitamente agli avvocati ELISABETTA CAPPARIELLO, GIULIA PATRIGNANI, FR RA;
- controricorrente e ricorrente incidentale - Civile Sent. Sez. 2 Num. 13312 Anno 2026 Presidente: HI LE Relatore: AM CRISTINA Data pubblicazione: 08/05/2026 2 avverso la SENTENZA della CORTE D'APPELLO DI MILANO n. 1996/2021 depositata il 30/06/2021; udita la relazione svolta nella pubblica udienza del 16/12/2025 dal Consigliere CRISTINA AM;
udita la Sostituta Procuratrice Generale ROSA MARIA DELL’ERBA; udita la discussione degli avvocati MARCO MAUGERI, ANDREA ZOPPINI per parte ricorrente, e degli avvocati GIULIA PATRIGNANI, ELISABETTA CAPPARIELLO, FR RA per parte controricorrente. FATTI DI CAUSA 1. Con LI n. 20828 del 21.02.2019 la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (‘ON’) applicava a NO CA e ad BE MA CH, in qualità rispettivamente di Amministratore Delegato (‘CEO’) e di Dirigente con responsabilità strategiche (‘CFO’) di EM s.p.a. (la ‘Società’), le sanzioni amministrative pecuniarie per un importo di €. 200.000,00 per il primo e di €. 150.000,00 per il secondo per la violazione degli artt. 94, commi 2 e 7, e 97, comma 1 e 115, comma 1, lett. a) del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 28 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ‘T.U.F.’, vigente ratione temporis), ai sensi degli artt. 191 e 195 del medesimo decreto legislativo. Con la medesima LI è stato ingiunto alla Società, in qualità di soggetto responsabile in solido, ai sensi dell’art. 195, comma 9, T.U.F. il pagamento dell’importo complessivo di €. 350.000,00 quale somma delle sanzioni sopra indicate. Più precisamente, nella LI menzionata si contestavano le seguenti violazioni: I. dell’art. 94, commi 2 e 7, del T.U.F. con riguardo alle informazioni contenute nel Prospetto informativo approvato dalla ON in data 22 gennaio 2016, relativo all’operazione di aumento del capitale a 3 pagamento per complessivi €. 3.499.947.586 (‘Aucap 2016’) e nel successivo Supplemento approvato dalla ON in data 5 febbraio 2016 (periodo di riferimento 4 dicembre 2015 – 11 febbraio 2016). 1.1. In particolare, con riferimento alla prima violazione risultava accertato che la Società avesse omesso di riportare nella Documentazione d’offerta (costituita dal Prospetto informativo e dal Supplemento): a) le reali stime di chiusura dell’esercizio 2015; b) le reali prospettive del Gruppo, diverse da quelle riportate nel Piano Strategico 2016–2019, ossia la sussistenza di incertezze particolarmente rilevanti afferenti alle assunzioni sottostanti al Piano, Strategico ulteriori rispetto a quelle rappresentate nella Documentazione d’offerta, alla luce del significativo deterioramento della situazione aziendale di EM nonché del contesto competitivo e di mercato;
c) il reale fabbisogno finanziario di EM per i dodici mesi successivi alla data del Prospetto;
II. degli artt. 97, comma 1 e 115, comma 1, lett. a), del T.U.F. in relazione alle informazioni fornite alla ON nell’ambito dell’istruttoria per l’approvazione della citata Documentazione d’offerta (periodo di riferimento 21 dicembre 2015 – 9 febbraio 2016). In particolare, con riferimento alla seconda violazione risultava accertato che la carente informativa concerneva: a) le assunzioni sottostanti la dichiarazione sul Capitale NT NE;
b) la disponibilità di uno «scenario ENI» sul prezzo del petrolio aggiornato, diverso da quello preso come riferimento per l’elaborazione del proprio piano industriale;
4 c) l’esistenza di significative modifiche nelle assunzioni sottostanti il Piano Strategico 2016-2019; 1.2. La Società proponeva opposizione ex art. 195, comma 4, T.U.F. avverso la menzionata LI chiedendo l’annullamento del provvedimento sanzionatorio e, in subordine, la rideterminazione al minimo della sanzione. 2. La Corte d’Appello di Milano, con sentenza n. 1996/2021, accoglieva parzialmente l’opposizione e riduceva la sanzione amministrativa pecuniaria irrogata all’importo di €. 265.000,00. A sostegno della sua decisione, osservava la Corte (per quanto ancora di interesse in questa sede): - sono infondate le doglianze riguardanti la violazione del principio di separazione tra funzioni istruttorie e decisorie, la violazione del principio del contraddittorio, il difetto di istruttoria e carenza di motivazione del provvedimento impugnato, anche alla luce dell’insegnamento della Corte di legittimità che da tempo ha chiarito che il procedimento ex art. 195 T.U.F. non vìola l’art. 6, par. 1, della CEDU;
- quanto all'addebito di carente informativa della Documentazione d'offerta mosso da ON, dalle risultanze istruttorie si evince l'esistenza presso EM di un budget de facto sensibilmente diverso rispetto alle previsioni di volume di ricavi stimati per il primo anno del Piano Strategico 2016/2019, poiché detto budget presentava un valore di 7,1 mld di euro rispetto al valore di 10,3 mld di euro indicato nel primo anno del Piano Strategico e riportato nel Prospetto informativo. Documento del quale i ricorrenti erano a conoscenza già dal 09.12.2015 ma che mai fu presentato per l’approvazione al C.d.A. di EM s.p.a del 14.12.2015, né tale nuova previsione fu mai riportata nel Prospetto informativo;
5 - deve, invece, ritenersi infondata la contestazione mossa da ON agli opponenti per avere omesso di riportare nella Documentazione d’offerta le reali stime di chiusura per l’esercizio 2015 (contenute in un documento denominato Guidance 2015), non essendovi elementi sufficienti per ritenere che EM s.p.a., alla data della pubblicazione del Prospetto (22.01.2016) avesse evidenze tali da consentirle di effettuare stime di chiusura del bilancio 2015 in modo da poter soddisfare i rilievi critici che ON avrebbe mosso solo successivamente (con LI n. 20324 del 02.03.2018) al bilancio consolidato 2015 approvato da EM in data 16.03.2016; - quanto agli addebiti relativi al reale fabbisogno finanziario di EM s.p.a. e alle assunzioni sottostanti la dichiarazione sul Capitale NT NE (‘CCN’), la dichiarazione «con riserva» (o qualified) rilasciata da EM s.p.a. propone agli investitori grandezze viziate poste alla base di tale dichiarazione. Più precisamente, l’emittente avrebbe dovuto tenere conto, sulla base delle linee guida ESMA ispirate al rigore e alla prudenza, delle restrizioni al trasferimento di fondi tra le società controllate e la capogruppo, e non invece includerle nella dichiarazione del CCN;
- quanto all’ulteriore addebito oggetto della seconda violazione ex art. 97, comma 1 T.U.F., relativo alla carente informativa concernente la disponibilità di uno scenario ENI sul prezzo del petrolio aggiornato, diverso da quello preso come riferimento da EM s.p.a. per l’elaborazione del piano industriale, la Corte ritiene che, sia direttamente dall'esame dei documenti versati in atti, sia indirettamente dalla valutazione delle condotte tenute delle figure apicali in vista del confezionamento e dalle risposte da dare a ON, il documento denominato «scenario EN» avrebbe dovuto essere citato a completamento del panorama informativo;
6 - quanto all’entità della sanzione, ribadita l’offensività delle condotte addebitate ai trasgressori, viene operata la riduzione nella misura di un terzo di ciascuna sanzione determinata da ON in quanto infondata la contestazione della violazione dell’art. 94 T.U.F. attinente alla Guidance 2015. 3. Avverso la suddetta pronuncia EM s.pa. propone ricorso per cassazione affidandolo a sei motivi e illustrandolo con memoria. Resiste ON con controricorso e ricorso incidentale affidato a due motivi e illustrato da memoria, contrastato da controricorso di EM s.p.a. La Sostituta Procuratrice Generale si è espressa nel senso del rigetto di entrambi i ricorsi, principale ed incidentale. RAGIONI DELLA DECISIONE I. RI CI 1. Con il primo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione, ex art. 360, n. 3) cod. proc. civ., dell’art. 195 T.U.F., dell’art. 18 legge n. 689 del 1981, dell’art. 3 legge n. 241 del 1990 e del Regolamento sul procedimento sanzionatorio della ON adottato con delibera n. 18750 del 19 dicembre 2013, nella parte in cui la Corte di Appello ha omesso di dichiarare la nullità della LI sulla base delle irregolarità che hanno contraddistinto il procedimento amministrativo e che sono state denunciate da EM S.p.A. Premettendo la natura sostanzialmente penale delle sanzioni irrogate, e richiamando il rispetto del principio del contraddittorio e la separazione tra le funzioni istruttorie e decisorie come indicato nel T.U.F., la ricorrente lamenta come la relazione richiesta dall’USA alla Divisione Informazioni Emittenti non fosse connotata dal necessario carattere tecnico di cui abbisogna, quanto piuttosto da carattere accusatorio. In particolare, a giudizio della ricorrente l'USA avrebbe abusato dello strumento 7 istruttorio, in quanto aveva sostanzialmente rimesso la propria decisione alla Divisione Informazioni Emittenti che tipicamente si occupa, invece, di avviare procedimenti sanzionatori solo a valle delle verifiche ispettive di carattere tecnico. Tale situazione di fatto si pone in contrasto con il divieto di cumulo di funzioni e con il divieto dell'esercizio da parte dello stesso organo giudicante delle funzioni di accusa o di istruzione e di decisione nel merito della questione, nonché con il principio di imparzialità obiettiva di cui all'art. 6 CEDU che vieta il cumulo di funzioni. Da tale violazione di legge discende anche la violazione del principio del contraddittorio in quanto non veniva fornita, ad avviso della ricorrente, adeguata risposta a sei perizie tecniche predisposte da consulenti indipendenti;
vizio di motivazione del provvedimento sanzionatorio che si limitava ad un mero richiamo delle risultanze della relazione redatta dall'USA. Il provvedimento, infatti, non reca alcuna traccia di autonoma valutazione da parte della Commissione in merito alla fondatezza delle contestazioni mosse dalla Divisione procedente, nonché in merito alla fondatezza delle deduzioni formulate dalla Società. 1.1. Il motivo non merita accoglimento. Occorre premettere che i procedimenti sanzionatori adottati da ON e CA d’LI sono assimilati dal legislatore (art. 195, comma 1 T.U.F.), sì che non merita censura la sentenza impugnata nella parte in cui menziona principi espressi da questa Corte riferiti indifferentemente all’uno o altro. 1.2. Tanto chiarito, la Corte d'Appello richiama principi affermati in generale dalle Sezioni Unite di questa Corte in tema di sanzioni amministrative (Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 20395 del 22/09/2009), per i quali i principi del diritto di difesa e del giusto processo sono riferibili unicamente al procedimento giurisdizionale e non anche a 8 quello amministrativo, ancorché destinato all'applicazione di sanzioni amministrative. E’ stato anche precisato che il procedimento sanzionatorio davanti alla CA d'LI, come dinanzi alla ON, non vìola il diritto di difesa dell'incolpato, atteso che, sebbene l'art. 24, comma 1, della legge n. 262 del 2005 disponga che «i procedimenti sanzionatori sono svolti nel rispetto dei principi della piena conoscenza degli atti istruttori, del contraddittorio, della verbalizzazione, nonché della distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie», è tuttavia esclusa la diretta applicabilità, in tale ambito, dei precetti costituzionali degli artt. 24 e 111 Cost., invocabili solo con riferimento al processo che si svolge davanti al giudice, innanzi al quale l'incolpato può impugnare il provvedimento sanzionatorio con piena garanzia del diritto di difesa e del contraddittorio (ex multis: Sez. 2, Sentenza n. 16517 del 31/07/2020; Cass. Sez. 2, Sentenza n. 9371 del 21/05/2020). In tal senso deve anche essere richiamata la Corte EDU (Corte europea dei diritti dell'uomo, sentenza 4 marzo 2014, ND EV e altri c. LI, punti 138 e 139), ove si precisa che le carenze di tutela del contraddittorio caratterizzanti un procedimento amministrativo sanzionatorio non consentono di ritenere violato l'art. 6 della Convenzione EDU quando il provvedimento sanzionatorio sia impugnabile davanti ad un giudice indipendente ed imparziale, dotato di giurisdizione piena e che conosca dell'opposizione in un procedimento tale da garantire il pieno dispiegamento del contraddittorio delle parti. Tanto, dunque, rende di per sé il motivo privo di fondamento in quanto non è ravvisabile alcuna violazione di legge nell’argomentazione della Corte d’Appello, ed esime questa Corte da ulteriori valutazioni circa l'effettiva ritenuta insufficienza di distinzione tra funzioni 9 istruttorie e decisorie nell'autorità di regolazione di cui trattasi (per tutte: Cass. Sez. 2, Sentenza n. 20689 del 09.08.2018). Del resto, non è mancata la motivazione della Corte d’Appello sui temi censurati nel mezzo di gravame, atteso che essa ha confrontato i principi sopra riportati con il caso in esame, ricostruendo i segmenti procedimentali confluiti nella relazione finale per concludere nel senso del pieno rispetto del principio del contraddittorio (v. sentenza p. 12, righi 19-28). Infine, il giudice dell’opposizione ha ritenuto anche insussistente il preteso difetto istruttorio, precisando che la sinteticità delle argomentazioni utilizzate da ON non significa la mancata ponderazione delle valutazioni tecniche, esaminate sia quanto al profilo della carente pianificazione strategica aziendale, sia in relazione alla dedotta violazione dei principi contabili (v. sentenza p. 12, ultimi tre righi;
p. 13, primi sei righi). 2. Con il secondo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione, ex art. 360, n. 3) cod. proc. civ., degli artt. 2727 e 2729 cod. civ., in relazione agli artt. 94, commi 2 e 7, e 97, comma 1, T.U.F., nella parte in cui la Corte di Appello ha ritenuto di poter desumere dal materiale acquisito dalla ON nel corso dell’ispezione (e-mails e appunti cartacei) una prova indiziaria della sussistenza degli illeciti contestati per le asserite carenze informative della documentazione d’offerta in ordine alle effettive prospettive del gruppo per il periodo 2016 – 2019. In tesi, la ricorrente lamenta come tali indicazioni siano state estrapolate dal contesto di riferimento e utilizzate frammentariamente, anziché essere oggetto di valutazione complessiva, finendo per commettere la Corte un errore metodologico riguardo all’effettivo valore probatorio da attribuire a e-mails, appunti e comunicazioni. 10 Lamenta, altresì, la ricorrente come sia errata la statuizione della ON, prima, e della Corte di Appello, poi, in merito alla irragionevolezza del Piano Strategico 2016-2019 in relazione al disallineamento degli importi prospettati. In primo luogo, evidenzia il ricorso come il dato numerico relativo al valore a vita intera delle acquisizioni nell’arco del periodo di Piano Strategico e la sua composizione in termini di target specifici, non è mai stato indicato nella documentazione afferente al Piano Strategico sottoposto al C.d.A. e confluita nella Documentazione d’offerta. Pertanto, esso non ha mai assunto un valore «segnaletico» soprattutto ai fini delle decisioni di investimento o disinvestimento eventualmente assunte dagli operati del mercato sulla base del Prospetto, dal momento anche che nello stesso si sottolinea come i dati ivi inseriti sono previsionali ed ipotetici. Precisa, inoltre, che la società con riferimento agli ordini acquisiti e da acquisire nel Prospetto aveva indicato come una parte dei ricavi avrebbe richiesto nuovi ordini precisando come la formula progetti target fosse quella utilizzata senza ipotizzare slittamenti, ritardi o cancellazioni dei progetti. La completezza e la coerenza del prospetto può desumersi, inoltre, anche dalla coincidenza tra i valori degli indici economici previsionali per il 2016 e quelli del primo anno di Piano Strategico 2016-2019, sia con i valori indicati nella scheda societaria degli obiettivi per il 2016. La ragionevolezza di tali dati è confermata anche dalla società di revisione E&Y S.p.A. Ancora, sono censurate le inferenze indiziarie cui è pervenuta l’Autorità di controllo, avallate nella sentenza impugnata, anche nella parte in cui muovono da una supposta revisione degli obiettivi e delle assunzioni alla base del Piano Strategico 2016-2019. A tal proposito, sostiene la ricorrente che – diversamente da quanto assunto dall’Autorità di controllo – l’eventuale venir meno di singoli progetti 11 qualificati inizialmente come «target specifici» (che rappresentano una selezione delle commesse già individuate che la Società ritiene appetibili dal punto di vista commerciale), successivamente integrati (o ridotti) da «target generici» per reagire – sulla base di iniziative e progetti concreti, non già in maniera arbitraria – a eventuali differenze rispetto alle iniziali previsioni nel volume delle acquisizioni effettive, non mina la sostenibilità del Piano Strategico, né implica la necessità di modificarlo, ove la visibilità commerciale complessiva di altri progetti risulti comunque in grado di far conseguire nuovi ricavi in sostituzione dei previsti ricavi rivenienti da progetti venuti meno. Alla luce di quanto esposto, la Corte d’Appello, per contestare la validità delle assunzioni alla base del Piano Strategico, avrebbe dovuto dimostrare l’assenza di visibilità di Sapiem s.p.a. in grado di compensare gli effetti del venir meno di quella posticipazione, cioè un fenomeno di prolungata e costante riduzione delle stesse e non, invece, una «semplice» cancellazione di alcuni progetti. La violazione dell’argomentazione inferenziale è, infine, evidenziata nel mezzo di gravame con riferimento al sopravvenuto venir meno della validità del Piano Strategico 2016-2019 e alla consapevolezza di tale circostanza da parte della Società. In particolare, osserva la ricorrente, la Corte d’Appello muove dall’assunto per cui una parte dei ricavi e dei margini inseriti nel Piano Strategico 2016-2019 risulta stimata sulla base di un portafoglio ordini 2016 (10, 3 miliardi) diverso rispetto a quello considerato nel c.d. budget 2016 contenuto della Presentazione del 9 dicembre (7,1 miliardi) e di importanza tale da essere considerato il «vero» budget 2016 che attesterebbe per tabulas sia la sussistenza, nel dicembre 2015, di elementi oggettivi tali da imporre a EM s.p.a. la revisione del precedente Piano Strategico, sia la consapevolezza della Società circa tale necessità. Sul tema, la Società ricorrente 12 censura la pronuncia perché viziata da una mancata comprensione dell’origine e funzione del c.d. budget de facto, trattandosi di un documento che non ha mai costituito una base per il calcolo dei contributi in termini di ricavi e margini sui risultati delle acquisizioni del 2016 (base, di contro, dell’importo di 10.1 mld di euro, quindi sostanzialmente in linea con la cifra di 10,3 mld inserita nel Piano Strategico): al contrario, la cifra di 7,1 mld di euro rappresentava un’ipotesi formulata ai fini del target acquisizioni per gli obiettivi MBO (Management By Objectives) 2016, inserita peraltro in un documento di lavoro interno gestionale;
obiettivi per i quali la determinazione del target di acquisizioni 2016 si basava solo sulle commesse di più probabile entratura, sì da rendere meno difficile il loro raggiungimento ed incentivare il management in un’ottica di fidelizzazione. 2.1. Il motivo è in parte infondato e in parte inammissibile. 2.2. È utile, innanzitutto, chiarire che il più volte menzionato Piano Strategico 2016-2019 conteneva il volume di ricavi stimato sulla base di un portafoglio ordini del valore di circa 10,3 mld di euro, ed era stato approvato dal C.d.A. della Società in data 27.10.2015, ossia con anticipo rispetto alla prassi aziendali ed inserito, quindi, nel Prospetto informativo approvato da ON il 22.01.2016 in vista dell’Aucap 2016. Risulta acquisito agli atti l’allegato alla e-mail inviata a CH dalla Responsabile Pianificazione, Controllo di Gestione e sistema di controllo interno sull’informazione finanziaria, dott.ssa Santoro, documento quindi successivo al Piano Strategico, che avrebbe dovuto essere inviato alla Segreteria societaria per la trasmissione ed approvazione nel C.d.A. EM del 14.12.2015. Dall’incontestata mancata trasmissione di detto documento, e dai dati previsionali in esso contenuti (non coincidenti rispetto ai dati contenuti nel Piano Strategico), ON prima, la Corte d’Appello poi, hanno tratto 13 elementi di convincimento per cui sussisterebbero incertezze rilevanti nelle assunzioni del Piano Strategico rispetto a quelle rappresentate nelle Documentazione di offerta. 2.3. Ora, la Corte territoriale ha ampiamente motivato il suo convincimento rispetto al superamento delle previsioni di stima osservando che il valore di 7,1 miliardi di euro rinvenibile nel budget de facto non solo corrisponde esattamente a quello previsto da EM s.p.a. ai fini della determinazione degli obiettivi MBO, ma anche che nel corso del 2016 i dati inseriti nel budget de facto – diversi da quelli riportati nel Piano Strategico precedente - risultano essere stati utilizzati dalla Società a fini comparativi nelle rendicontazioni relative al primo e secondo trimestre del 2016 approvate del C.d.A. di EM (v. sentenza pp. 16-17, punto 25). In altri termini, quel che rileva per il giudice dell'opposizione è il fatto che in sede di offerta al pubblico delle nuove azioni relative ad un importante aumento di capitale siano stati comunicati e persino confermati nella Documentazione d’offerta (anche a seguito di richieste di chiarimenti da parte di ON) alcuni rilevanti dati previsionali riguardanti il volume delle acquisizioni di ordini per il 2016, palesemente ed ampiamente superati dagli elementi di conoscenza già in possesso dei vertici di EM s.p.a. Né, prosegue la Corte milanese, è stato chiarito chi e come avrebbe dovuto garantire, all'interno di EM s.p.a., il raggiungimento di nuove commesse per coprire lo scarto di circa tre miliardi di euro risultante dai due documenti, che non era stato posto come obiettivo per i top managers responsabili dei settori, i quali pure di ciò si sarebbero dovuti occupare (v. sentenza p. 17, punto 26). Sì che il giudice dell’opposizione non ha attribuito alcuna rilevanza all’ampia dissertazione svolta dalla ricorrente sulla bontà del processo 14 di pianificazione EM s.p.a., e circa la peculiarità proprio di tale àmbito, che target inizialmente considerati come generici vadano a rimpiazzare di volta in volta target specifici venuti meno, posto che con la LI qui impugnata non è stata censurata la mancanza di una disciplina organica delle procedure di pianificazione, né il fatto che EM s.p.a. non abbia raggiunto determinati obiettivi, quanto piuttosto sono qui censurate le carenze informative addebitabili ai vertici della Società (v. sentenza p. 17, punto 26). 2.4. Tanto chiarito, deve ritenersi infondata la doglianza nella parte in cui censura la sentenza impugnata per aver fatto errata applicazione dei canoni posti dagli artt. 2727 e 2729 cod. civ. Il Collegio ritiene, in accordo con il PM, che l’argomentazione sopra riportata rappresenta una valutazione di merito fondata su prove dirette (documentali e testimoniali), non già su presunzioni. Il confronto operato dal giudice è avvenuto tra diversi documenti (Piano Strategico, Documentazione d’offerta e budget de facto) dai quali risultano dati previsionali discordanti. Anche il budget de facto rinvenuto nell’allegato di una mail (della quale sono, peraltro, certi sia mittente che destinatario) deve essere qualificato come prova documentale: per quanto informale o colloquiale possa essere il linguaggio utilizzato nella posta elettronica, si tratta pur sempre di prova documentale ivi rinvenuta, i cui contenuti sono qualificabili come fatti probatori. Né le conclusioni cui è pervenuto il giudice del merito a valle della lettura dei suddetti documenti, nonché delle dichiarazioni dei testi, possono essere qualificate come «conseguenze che la legge o il giudice trae da un fatto noto per risalire a un fatto ignorato» (art. 2727 cod. civ.), atteso che non vi sono fatti ignorati che la Corte d’Appello aveva necessità di disvelare. 15 Si è in presenza, insomma, di regolare attività di acquisizione e valutazione di prove dirette (precostituite e costituende), rispetto alle quali il procedimento giudiziario richiede al giudice del merito di formare il suo convincimento secondo il suo prudente apprezzamento (art. 116 cod. proc. civ.). 2.5. Cadono, quindi, le doglianze sollevate nei motivi in esame (sostanziale allineamento tra il documento del dicembre 2015 e il Piano Strategico;
riferibilità del dato di 7,1 mld di cui al budget de facto ai soli obiettivi MBO), in quanto tutte involgono una diversa valutazione delle risultanze probatorie e, come tali, sono inammissibili in questa sede. 3. Con il terzo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione, ex art. 360, n. 3) cod. proc. civ., degli artt. 97, comma 1, e 115, comma 1, lett. a), del T.U.F. nella parte in cui la Corte di Appello ha ritenuto sussistente la mancata comunicazione, a fronte della richiesta della ON, di informazioni relative alle assunzioni sottostanti alla dichiarazione sul Capitale NT NE (CCN). In tesi, si sostiene che, nel caso di un gruppo costituito da più società, l'importo delle liquidità disponibili utilizzato dalle agenzie di rating ai fini del calcolo dell'indebitamento finanziario netto di gruppo può non coincidere con l'importo della liquidità disponibile da considerarsi ai fini del CCN secondo la definizione ESMA di cui alla comunicazione n. 667 del 2015. Pertanto, non sono supportate da alcuna evidenza empirica le affermazioni dell'Autorità avallate dalla Corte d'Appello per le quali, ai fini della determinazione del CCN alla data del prospetto, gli esponenti aziendali avrebbero dovuto considerare come indisponibile l'ammontare di 800 milioni di euro. 3.1. Il motivo è inammissibile in quanto si risolve in una richiesta di nuova valutazione di merito, non venendo in rilievo alcuna violazione 16 di legge, peraltro neanche adeguatamente censurata in ricorso, a fronte di una ricostruzione accurata da parte della Corte d’Appello. Occorre innanzitutto precisare che la censura in esame fa riferimento alla violazione I, addebito c); e alla violazione II, addebito a). Più precisamente, l'atto di accertamento ON evidenziava che il gruppo non disponeva di risorse liquide necessarie a soddisfare le obbligazioni in scadenza nei 12 mesi successivi, e stimava il suo fabbisogno finanziario netto complessivo negativo pari a circa €. 0,98 mld. Tale stima del fabbisogno prospettico, dagli accertamenti ispettivi e dalla LI qui impugnata, era risultata errata in quanto fondata su una valutazione negativa viziata del Capitale NT NE, pari non già a - 1,6 mld di euro bensì superiore, pari cioè a - 2,3 mld di euro, dovendosi tenere conto di una cassa non disponibile per 800 milioni di euro a causa delle restrizioni esistenti al trasferimento delle risorse finanziarie detenute a livello di gruppo, e non includerle nella definizione del CCN. 3.2. Ora, rispetto alle suddette contestazioni da parte di ON la Corte distrettuale ha ritenuto - a valle di un accurato esame delle indicazioni ESMA dettate per suggerire una corretta implementazione della Dir. 2003/71/CE (Direttiva Prospetto), dettate da rigore e prudenza: v. sentenza pp. 23-24 – che le restrizioni al trasferimento di fondi tra le società controllate e la capogruppo non avrebbero dovuto essere incluse nella dichiarazione del CCN. Né, prosegue la Corte milanese, gli opponenti hanno spiegato per quale ragione degli 800 milioni di «cassa vincolata» comunicata alle agenzie di rating solo 84 milioni, depositati su conti vincolati, dovevano ritenersi non utilizzabili ai fini della quantificazione del CCN, mentre – nella loro difesa – si sosteneva che gli altri importi, depositati sui conti intestati a Joint Ventures o addirittura vincolati a fronte di obblighi di riserva, dovevano 17 invece essere considerati come immediatamente disponibili (v. sentenza p. 24 ultimi quattro righi, p. 25 primi tre righi). Rispetto a tale ultima osservazione, nulla aggiunge quanto ribadito in ricorso, ove si sostiene che solo l’importo di €. 84 ml depositato su conti correnti vincolati non era nella piena e immediata disponibilità delle società del gruppo, atteso che tale affermazione non sembra essere stata considerata come esaustiva dal giudice del merito, il quale si chiede per quale ragione contrapposta gli altri importi inclusi in cassa vincolata a fronte di obblighi riserva dovessero, invece, essere considerati immediatamente disponibili. In definitiva, non si rileva alcuna violazione di legge da parte del giudice dell’opposizione, anche alla luce di quanto sostenuto in ricorso in ordine alla non riconducibilità della nozione di «liquidità disponibile» ad un’unica definizione (v. ricorso soprattutto p. 48, punto 100), sì che la doglianza spiegata in ricorso non vale a contrastare quanto affermato dalla Corte meneghina, risolvendosi (come anticipato) nella prospettazione di una valutazione alternativa delle risultanze probatorie. 4. Con il quarto motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione, ex art. 360, n. 3) cod. proc. civ., degli artt. 97, comma 1, e 115, comma 1, lett. a), del T.U.F., nella parte in cui la Corte d’Appello ha ritenuto rilevante la mancata comunicazione, a fronte della richiesta della ON, di informazioni relative alla disponibilità di un c.d. «scenario EN» sul prezzo del petrolio aggiornato;
documento interno all’amministrazione, non ancora approvato dal C.d.A. di EN e privo, quindi, di valenza ufficiale. In ogni caso, anche se il documento in questione fosse sato ufficiale, sostiene la ricorrente che la decisione della Società di non procedere alla revisione del Piano Strategico sulla base delle previsioni sul prezzo del petrolio contenute nello «scenario 18 EN» era stata presa sulla base di due ragioni: l’obiettiva insussistenza di una correlazione diretta tra l’andamento del prezzo del petrolio e l’impatto che le relative variazioni producono sui ricavi in un settore come quello in cui opera EM s.p.a. (società di ingegneria, costruzioni e perforazioni) diverso da quello in cui operano le compagnie petrolifere (oltre al fatto che, ad avviso della difesa della Società, il Prospetto conteneva adeguati richiami ed avvertenze in ordine all’intrinseca variabilità del prezzo del petrolio e ai potenziali effetti su EM s.p.a. connessi a tale andamento); l’imminente e già allora prevista cessazione dell’attività di direzione e coordinamento da parte di EN, avvenuta il 22.01.2016. Rispetto a tali ragioni, obietta la ricorrente che la decisione della Corte estende il perimetro di applicazione dell'art. 115, comma 1, lett. a) T.U.F., come richiamato dall'art 97, comma 1, T.U.F., in violazione del dettato legislativo. 4.1. Anche il quarto motivo è inammissibile, trattandosi anche in questo caso di una censura rivolta alla valutazione nel merito delle risultanze probatorie. La doglianza fa riferimento alla contestazione della violazione II, addebito b), nella parte in cui ON rilevava un prezzo del petrolio aggiornato nello «scenario ENI», con prospettive al ribasso più significative (15 dollari in meno rispetto al valore di 55 dollari a barile indicato nel Prospetto), ma mai comunicato all’Autorità. Orbene, la Corte d’Appello ha esaurientemente motivato in merito sia alla rilevanza delle informazioni contenute nello scenario ENI rispetto alla redditività di EM s.p.a., riscontrata dal giudice dell’opposizione proprio dallo stesso tenore della Documentazione d’offerta (v. sentenza p. 28, p. 29, righi 5-7); sia con riferimento alla valutazione delle condotte delle figure apicali in vista del 19 confezionamento delle risposte da dare a ON (v. sentenza p. 30, righi 5-10). Non rilevando il Collegio alcuna incongruenza logico-giuridica nella motivazione censurata, la riproposizione della valutazione del merito delle circostanze contestate deve ritenersi inammissibile. 5. Con il quinto motivo si deduce omesso esame circa un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione tra le parti, ex art. 360, n. 5) cod. proc. civ., e/o nullità della sentenza per violazione dell’art. 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ., ex art. 360, n. 4) cod. proc. civ., in relazione all’implicito rigetto dell’istanza di svolgimento della consulenza tecnica d’ufficio formulata da EM s.p.a. al fine di dimostrare l’assoluta correttezza e liceità della propria condotta. La ricorrente lamenta che, da un lato, la Corte di Appello ha implicitamente disatteso la richiesta di svolgimento di una perizia – avanzata in sede di opposizione e reiterata nell’àmbito delle conclusioni – al fine di verificare in contenuto delle perizie versate in atti;
dall’altro lato, ha ritenuto non provati i fatti dedotti a supporto dell’insussistenza delle violazioni contestate da ON. Da tanto deriva un error in procedendo che si riflette su un’insanabile contraddittorietà della motivazione. 5.1. Il motivo è infondato. Ritiene il Collegio che nel caso di specie risulta dalla motivazione che la Corte milanese abbia chiarito le ragioni per cui non sono stati provati i fatti dedotti a supporto dell’opposizione, senza necessità di ricorrere alla consulenza tecnica. Sulla questione budget de facto, il giudice dell’opposizione ha ritenuto inidonee le allegazioni della EM s.p.a. a contrastare l’addebito ON, considerando «inequivoci» (ai fini dell’imputabilità della violazione) gli elementi di cui erano perfettamente consapevoli i 20 vertici della società (v. sentenza p. 15, ultimo rigo), e di cui si è detto supra, punto 2.3. Sulla questione riguardante la mancata comunicazione delle assunzioni sottostanti la dichiarazione sul CCN, la Corte dà per accertate una serie di circostanze, anche alla luce delle indicazioni ESMA, per le quali essa approda ad un convincimento sicuro sulla non veridicità o al più lacunosità delle informazioni, in riscontro alle puntuali richieste formulate da ON (pp. 22-25). Infine, quanto allo scenario EN, la Corte dà per accertata (dalle indagini ispettive e comunque non contestata) la conoscenza dei contenuti del suddetto scenario da parte dei vertici aziendali, e ha ritenuto che anche nella Documentazione d’offerta fosse palese la stretta connessione tra le oscillazioni del greggio e la redditività di EM, fino a concludere che lo scenario EN avrebbe dovuto essere citato a completamento del panorama informativo, rispetto al quale lo stesso giudice ha valutato come ininfluente la cessazione della posizione di controllo da parte di EN sulla opponente (v. sentenza soprattutto p. 29, righi 5-10). È utile, pertanto, ricordare che il giudice di merito non è tenuto a respingere espressamente e motivatamente le richieste di tutti i mezzi istruttori avanzate dalle parti qualora nell'esercizio dei suoi poteri discrezionali, insindacabili in sede di legittimità, ritenga sufficientemente istruito il processo. Al riguardo, la superfluità dei mezzi non ammessi può implicitamente dedursi dal complesso delle argomentazioni contenute nella sentenza (Cass. Sez. L, Sentenza n. 15502 del 02/07/2009). 6. Con il sesto motivo si deduce omesso esame circa un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione tra le parti, ex art. 360, n. 5) cod. proc. civ., in relazione alle circostanze che avrebbero dovuto 21 indurre la Corte di Appello a ridurre ulteriormente le sanzioni irrogate dalla ON. La società ripropone le medesime censure del merito in ordine alla possibile mitigazione della sanzione applicata dalla LI ON oggetto di impugnazione in questa sede e lamenta come le stesse non siano state prese in considerazione dal giudice dell’opposizione. 6.1. Il motivo non merita accoglimento. Sotto il profilo della «gradazione della colpa», si è in presenza di illeciti amministrativi per i quali vale il principio generale, sancito dall’art. 3 della legge n. 689 del 1981, secondo cui per integrare l'elemento soggettivo dell'illecito è sufficiente la semplice colpa (da ultimo: Cass. Sez. 2, Ordinanza n. 5299 del 28.02.2025). Il giudice, nel caso di contestazione della misure delle sanzioni, è autonomamente chiamato a controllarne la rispondenza alle previsioni di legge, senza essere soggetto a parametri fissi di proporzionalità correlati al numero ed alla consistenza degli addebiti;
egli, inoltre, non è chiamato a controllare la motivazione dell'ordinanza-ingiunzione, ma a determinare la sanzione entro i limiti edittali previsti, allo scopo di commisurarla all'effettiva gravità del fatto concreto, desumendola globalmente dai suoi elementi oggettivi e soggettivi, senza che sia tenuto a specificare i criteri seguiti, dovendosi escludere che la sua statuizione sia censurabile in sede di legittimità ove quei limiti siano stati rispettati e dalla motivazione emerga come, nella determinazione, si sia tenuto conto dei parametri previsti dall'art. 11 della legge n. 689 del 1981 (Cass. Sez. 2, Sentenza n. 11481 del 15/06/2020; Cass. Sez. 2, Sentenza n. 6778 del 02/04/2015). Pertanto, ove la norma indichi un minimo e un massimo della sanzione, spetta al potere discrezionale del giudice determinarne l'entità entro tali limiti, allo scopo di commisurarla alla gravità del fatto 22 concreto, globalmente desunta dai suoi elementi oggettivi e soggettivi (Cass. Sez. 2, Ordinanza n. 14152 del 04.05.2022; Cass. n. 4844 del 2021; Cass. n. 5526 del 2020). II. RI INCIDENTALE 7. Con il primo motivo del ricorso incidentale si deduce omesso esame da parte della Corte d’Appello circa un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione tra le parti, in relazione al capo della sentenza sub 31) in cui la Corte ha escluso la fondatezza della contestazione relative a «stime di risultato» di cui alla c.d. «Guidance 2015» (art. 360, comma 1, n. 5) cod. proc. civ.). Ad avviso di ON la Corte d’Appello di Milano ha errato nell’aver ritenuto che non fosse sufficientemente provato che CEO e CFO disponessero già, dalla data di approvazione/pubblicazione del prospetto (22.01.2016), delle informazioni che avrebbero imposto una revisione della Guidance 2015 e del tempo sufficiente per effettuare i necessari interventi correttivi. Precisa la ricorrente incidentale che il documento di cui si discute (Guidance 2015) consiste in un rapporto sintetico contente previsioni/stime di risultato dei principali indicatori economici e finanziari della Società, approvato anch’esso dal C.d.A. di EM s.p.a. in data 27.10.2015 e richiamato nel Prospetto pubblicato. Su di esso, peraltro, ON si è pronunciata con procedimento ex art. 154-ter T.U.F. con LI n. 20324 del 02.03.2018, accertando la non conformità del documento ai principi contabili internazionali applicati di specifiche poste di bilancio d’esercizio 2015, poi svalutate nel 2016 con bilancio consolidato approvato dal C.d.A. in data 16.03.2016. Tuttavia, in questa sede non si discute del contenuto della Guidance 2015 e dei criteri contabili ivi adottati, piuttosto viene in rilievo il fatto storico, non adeguatamente valutato dalla Corte milanese, dell’inattendibilità delle stime di risultato inserite nella Guidance 2015 derivante sia dalla 23 dipartita di EN dalla compagine azionaria di EM (circostanza, questa, che avrebbe inevitabilmente ridimensionato la protezione finanziaria della capogruppo); sia soprattutto dal superamento dei dati previsionali sull’acquisizione di nuove commesse: circostanza, questa, nota agli esponenti aziendali di EM s.p.a. sin dal 9 dicembre 2015 (data della e-mail in cui veniva allegato il budget de facto nel quale veniva riportata la contrazione significativa delle acquisizioni di nuove commesse) i quali, dunque, alla data di pubblicazione del Prospetto fino a quella di chiusura dell’offerta (11.02.2016) avevano a disposizione evidenze tali da dover riportare al ribasso non solo le grandezze economiche e patrimoniali ma anche le stime di risultato. 8. Con il secondo motivo si deduce, in via subordinata, violazione e/o falsa applicazione dell’art. 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ. nella parte in cui il capo della sentenza sub 31) presenta argomentazioni contrastanti tali da non permettere di comprendere la ratio decidendi che sorregge il decisum adottato (art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.). 9. Il secondo motivo del ricorso incidentale merita accoglimento. Innanzitutto, emerge dall’Atto di accertamento allegato alla LI sanzionatoria (cui questa Corte direttamente accede in ragione della natura del vizio fatto valere) che la contestazione mossa da ON alla Guidance 2015 investe detto documento – nel senso della mancata attualizzazione dei dati ivi riportati in occasione della pubblicazione della Documentazione d’Offerta – per non avere adeguatamente valutato il sopravvenuto superamento dei dati previsionali, ormai obsoleti (riduzione di commesse future, deterioramento della situazione aziendale e di mercato, programmata uscita di EM s.p.a. dall’area di consolidamento ENI). Ora, si deve considerare che: 24 - il documento in questione è stato approvato contestualmente al Piano Strategico 2016-2019, il 27.10.2015; - in data 09.12.2015 era noto agli esponenti aziendali, ricorrenti principali, il budget de facto dal quale emergeva il mutamento delle circostanze sopra elencate, atte ad incidere non solo sui contenuti della Documentazione d’offerta indirizzata agli investitori, ma anche sul Bilancio consolidato, che avrebbe quindi rivelato contraddizioni rispetto alle previsioni di stima;
- la stessa Corte d’Appello ha ritenuto che il peso dei medesimi scostamenti informativi (soprattutto quelli riguardanti il ribasso del volume delle commesse originariamente previsto dal Piano Strategico 2016-2019) avrebbe inciso sulla Documentazione d’offerta (v. sentenza p. 15, ultimi 4 righi); - il giudice dell’opposizione, nel ritenere infondata la contestazione in esame, ha affermato che il calo del prezzo del petrolio – secondo ON elemento rilevante al punto da dover indurre gli esponenti aziendali a rivedere le stime di chiusura di cui si discute - «sarebbe stato a conoscenza dei vertici EM a metà gennaio 2016» (v. sentenza p. 20, rigo 21). Ora, come messo in rilievo supra in più punti, il dato del calo del prezzo del petrolio proveniva (anche) da un documento («scenario ENI») risalente al settembre 2015 che la stessa Corte meneghina avrebbe - subito dopo nella motivazione - ritenuto rilevante ai fini della convalida della contestata violazione II, addebito b) (carente informativa a favore di ON concernente la disponibilità di uno scenario ENI sul prezzo del petrolio aggiornato diverso da quello preso come riferimento per l’elaborazione del proprio piano industriale); peraltro dopo averne accertato la conoscenza, ritenuta tempestiva da parte degli odierni ricorrenti, della grave modifica di andamento del mercato, tale da dover indurre i vertici di EM s.p.a. 25 alla altrettanto tempestiva rettifica delle previsioni del Piano Strategico nella Documentazione d’offerta, e a fornire a ON le informazioni sul punto (v. sentenza p. 29, righi 5-9). 9.1. Tanto considerato, nella parte di sentenza impugnata dal ricorso incidentale (punto 31) rileva il Collegio un vizio di motivazione apparente, in quanto affetta da affermazioni inconciliabili che rendono le argomentazioni obbiettivamente inidonee a far conoscere il ragionamento seguito dal giudice per la formazione del proprio convincimento (ex multis: Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 23123 del 28/07/2023; Cass., Sez. Un., Ordinanza n. 2767 del 30/01/2023). 9.2. La sentenza merita, pertanto, di essere cassata in parte qua, spettando al giudice del rinvio soffermarsi sulla valutazione ed incidenza dei suddetti elementi probatori (calo delle commesse e calo del prezzo del petrolio) con riferimento alla contestazione della violazione I, addebito a). 10. Essendo stato accolto il secondo motivo del ricorso incidentale, il primo deve dichiararsi assorbito. 11. In definitiva, il Collegio rigetta il ricorso principale;
in accoglimento del secondo motivo del ricorso incidentale cassa la sentenza impugnata e rinvia alla medesima Corte d’Appello in diversa composizione, che deciderà anche sulle spese del presente giudizio. Poiché il ricorso è stato proposto successivamente al 30 gennaio 2013, stante il tenore della pronuncia, va dato atto, ai sensi dell'art. 13, comma 1-quater d.P.R. n. 115 del 2002, della sussistenza dei presupposti processuali per il versamento, da parte della sola ricorrente principale, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso, a norma dell’art. 13, comma 1-bis, del d.P.R. n. 115 del 2002, se dovuto.
P.Q.M.
26 La Corte Suprema di Cassazione dichiara inammissibili il secondo, terzo e quarto motivo del ricorso principale, rigettati i restanti;
accoglie il secondo motivo del ricorso incidentale, dichiarato assorbito il primo;
cassa la sentenza impugnata in relazione al motivo accolto e rinvia alla Corte d’Appello di Milano, in diversa composizione, che provvederà anche sulle spese del presente giudizio. Ai sensi dell'art. 13, comma 1-quater d.P.R. n. 115 del 2002, sussistono i presupposti processuali per il versamento, da parte della ricorrente principale, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso, a norma dell’art. 13, comma 1-bis, del d.P.R. n. 115 del 2002, se dovuto. Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della Seconda Sezione Civile, il 16 dicembre 2025. La Relatrice CRISTINA AM La Presidente LE HI
- ricorrente – contro COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETA' E LA BORSA – CONSOB, rappresentata e difesa dall'avvocato MARIA LETIZIA ERMETES, unitamente agli avvocati ELISABETTA CAPPARIELLO, GIULIA PATRIGNANI, FR RA;
- controricorrente e ricorrente incidentale - Civile Sent. Sez. 2 Num. 13312 Anno 2026 Presidente: HI LE Relatore: AM CRISTINA Data pubblicazione: 08/05/2026 2 avverso la SENTENZA della CORTE D'APPELLO DI MILANO n. 1996/2021 depositata il 30/06/2021; udita la relazione svolta nella pubblica udienza del 16/12/2025 dal Consigliere CRISTINA AM;
udita la Sostituta Procuratrice Generale ROSA MARIA DELL’ERBA; udita la discussione degli avvocati MARCO MAUGERI, ANDREA ZOPPINI per parte ricorrente, e degli avvocati GIULIA PATRIGNANI, ELISABETTA CAPPARIELLO, FR RA per parte controricorrente. FATTI DI CAUSA 1. Con LI n. 20828 del 21.02.2019 la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (‘ON’) applicava a NO CA e ad BE MA CH, in qualità rispettivamente di Amministratore Delegato (‘CEO’) e di Dirigente con responsabilità strategiche (‘CFO’) di EM s.p.a. (la ‘Società’), le sanzioni amministrative pecuniarie per un importo di €. 200.000,00 per il primo e di €. 150.000,00 per il secondo per la violazione degli artt. 94, commi 2 e 7, e 97, comma 1 e 115, comma 1, lett. a) del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 28 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ‘T.U.F.’, vigente ratione temporis), ai sensi degli artt. 191 e 195 del medesimo decreto legislativo. Con la medesima LI è stato ingiunto alla Società, in qualità di soggetto responsabile in solido, ai sensi dell’art. 195, comma 9, T.U.F. il pagamento dell’importo complessivo di €. 350.000,00 quale somma delle sanzioni sopra indicate. Più precisamente, nella LI menzionata si contestavano le seguenti violazioni: I. dell’art. 94, commi 2 e 7, del T.U.F. con riguardo alle informazioni contenute nel Prospetto informativo approvato dalla ON in data 22 gennaio 2016, relativo all’operazione di aumento del capitale a 3 pagamento per complessivi €. 3.499.947.586 (‘Aucap 2016’) e nel successivo Supplemento approvato dalla ON in data 5 febbraio 2016 (periodo di riferimento 4 dicembre 2015 – 11 febbraio 2016). 1.1. In particolare, con riferimento alla prima violazione risultava accertato che la Società avesse omesso di riportare nella Documentazione d’offerta (costituita dal Prospetto informativo e dal Supplemento): a) le reali stime di chiusura dell’esercizio 2015; b) le reali prospettive del Gruppo, diverse da quelle riportate nel Piano Strategico 2016–2019, ossia la sussistenza di incertezze particolarmente rilevanti afferenti alle assunzioni sottostanti al Piano, Strategico ulteriori rispetto a quelle rappresentate nella Documentazione d’offerta, alla luce del significativo deterioramento della situazione aziendale di EM nonché del contesto competitivo e di mercato;
c) il reale fabbisogno finanziario di EM per i dodici mesi successivi alla data del Prospetto;
II. degli artt. 97, comma 1 e 115, comma 1, lett. a), del T.U.F. in relazione alle informazioni fornite alla ON nell’ambito dell’istruttoria per l’approvazione della citata Documentazione d’offerta (periodo di riferimento 21 dicembre 2015 – 9 febbraio 2016). In particolare, con riferimento alla seconda violazione risultava accertato che la carente informativa concerneva: a) le assunzioni sottostanti la dichiarazione sul Capitale NT NE;
b) la disponibilità di uno «scenario ENI» sul prezzo del petrolio aggiornato, diverso da quello preso come riferimento per l’elaborazione del proprio piano industriale;
4 c) l’esistenza di significative modifiche nelle assunzioni sottostanti il Piano Strategico 2016-2019; 1.2. La Società proponeva opposizione ex art. 195, comma 4, T.U.F. avverso la menzionata LI chiedendo l’annullamento del provvedimento sanzionatorio e, in subordine, la rideterminazione al minimo della sanzione. 2. La Corte d’Appello di Milano, con sentenza n. 1996/2021, accoglieva parzialmente l’opposizione e riduceva la sanzione amministrativa pecuniaria irrogata all’importo di €. 265.000,00. A sostegno della sua decisione, osservava la Corte (per quanto ancora di interesse in questa sede): - sono infondate le doglianze riguardanti la violazione del principio di separazione tra funzioni istruttorie e decisorie, la violazione del principio del contraddittorio, il difetto di istruttoria e carenza di motivazione del provvedimento impugnato, anche alla luce dell’insegnamento della Corte di legittimità che da tempo ha chiarito che il procedimento ex art. 195 T.U.F. non vìola l’art. 6, par. 1, della CEDU;
- quanto all'addebito di carente informativa della Documentazione d'offerta mosso da ON, dalle risultanze istruttorie si evince l'esistenza presso EM di un budget de facto sensibilmente diverso rispetto alle previsioni di volume di ricavi stimati per il primo anno del Piano Strategico 2016/2019, poiché detto budget presentava un valore di 7,1 mld di euro rispetto al valore di 10,3 mld di euro indicato nel primo anno del Piano Strategico e riportato nel Prospetto informativo. Documento del quale i ricorrenti erano a conoscenza già dal 09.12.2015 ma che mai fu presentato per l’approvazione al C.d.A. di EM s.p.a del 14.12.2015, né tale nuova previsione fu mai riportata nel Prospetto informativo;
5 - deve, invece, ritenersi infondata la contestazione mossa da ON agli opponenti per avere omesso di riportare nella Documentazione d’offerta le reali stime di chiusura per l’esercizio 2015 (contenute in un documento denominato Guidance 2015), non essendovi elementi sufficienti per ritenere che EM s.p.a., alla data della pubblicazione del Prospetto (22.01.2016) avesse evidenze tali da consentirle di effettuare stime di chiusura del bilancio 2015 in modo da poter soddisfare i rilievi critici che ON avrebbe mosso solo successivamente (con LI n. 20324 del 02.03.2018) al bilancio consolidato 2015 approvato da EM in data 16.03.2016; - quanto agli addebiti relativi al reale fabbisogno finanziario di EM s.p.a. e alle assunzioni sottostanti la dichiarazione sul Capitale NT NE (‘CCN’), la dichiarazione «con riserva» (o qualified) rilasciata da EM s.p.a. propone agli investitori grandezze viziate poste alla base di tale dichiarazione. Più precisamente, l’emittente avrebbe dovuto tenere conto, sulla base delle linee guida ESMA ispirate al rigore e alla prudenza, delle restrizioni al trasferimento di fondi tra le società controllate e la capogruppo, e non invece includerle nella dichiarazione del CCN;
- quanto all’ulteriore addebito oggetto della seconda violazione ex art. 97, comma 1 T.U.F., relativo alla carente informativa concernente la disponibilità di uno scenario ENI sul prezzo del petrolio aggiornato, diverso da quello preso come riferimento da EM s.p.a. per l’elaborazione del piano industriale, la Corte ritiene che, sia direttamente dall'esame dei documenti versati in atti, sia indirettamente dalla valutazione delle condotte tenute delle figure apicali in vista del confezionamento e dalle risposte da dare a ON, il documento denominato «scenario EN» avrebbe dovuto essere citato a completamento del panorama informativo;
6 - quanto all’entità della sanzione, ribadita l’offensività delle condotte addebitate ai trasgressori, viene operata la riduzione nella misura di un terzo di ciascuna sanzione determinata da ON in quanto infondata la contestazione della violazione dell’art. 94 T.U.F. attinente alla Guidance 2015. 3. Avverso la suddetta pronuncia EM s.pa. propone ricorso per cassazione affidandolo a sei motivi e illustrandolo con memoria. Resiste ON con controricorso e ricorso incidentale affidato a due motivi e illustrato da memoria, contrastato da controricorso di EM s.p.a. La Sostituta Procuratrice Generale si è espressa nel senso del rigetto di entrambi i ricorsi, principale ed incidentale. RAGIONI DELLA DECISIONE I. RI CI 1. Con il primo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione, ex art. 360, n. 3) cod. proc. civ., dell’art. 195 T.U.F., dell’art. 18 legge n. 689 del 1981, dell’art. 3 legge n. 241 del 1990 e del Regolamento sul procedimento sanzionatorio della ON adottato con delibera n. 18750 del 19 dicembre 2013, nella parte in cui la Corte di Appello ha omesso di dichiarare la nullità della LI sulla base delle irregolarità che hanno contraddistinto il procedimento amministrativo e che sono state denunciate da EM S.p.A. Premettendo la natura sostanzialmente penale delle sanzioni irrogate, e richiamando il rispetto del principio del contraddittorio e la separazione tra le funzioni istruttorie e decisorie come indicato nel T.U.F., la ricorrente lamenta come la relazione richiesta dall’USA alla Divisione Informazioni Emittenti non fosse connotata dal necessario carattere tecnico di cui abbisogna, quanto piuttosto da carattere accusatorio. In particolare, a giudizio della ricorrente l'USA avrebbe abusato dello strumento 7 istruttorio, in quanto aveva sostanzialmente rimesso la propria decisione alla Divisione Informazioni Emittenti che tipicamente si occupa, invece, di avviare procedimenti sanzionatori solo a valle delle verifiche ispettive di carattere tecnico. Tale situazione di fatto si pone in contrasto con il divieto di cumulo di funzioni e con il divieto dell'esercizio da parte dello stesso organo giudicante delle funzioni di accusa o di istruzione e di decisione nel merito della questione, nonché con il principio di imparzialità obiettiva di cui all'art. 6 CEDU che vieta il cumulo di funzioni. Da tale violazione di legge discende anche la violazione del principio del contraddittorio in quanto non veniva fornita, ad avviso della ricorrente, adeguata risposta a sei perizie tecniche predisposte da consulenti indipendenti;
vizio di motivazione del provvedimento sanzionatorio che si limitava ad un mero richiamo delle risultanze della relazione redatta dall'USA. Il provvedimento, infatti, non reca alcuna traccia di autonoma valutazione da parte della Commissione in merito alla fondatezza delle contestazioni mosse dalla Divisione procedente, nonché in merito alla fondatezza delle deduzioni formulate dalla Società. 1.1. Il motivo non merita accoglimento. Occorre premettere che i procedimenti sanzionatori adottati da ON e CA d’LI sono assimilati dal legislatore (art. 195, comma 1 T.U.F.), sì che non merita censura la sentenza impugnata nella parte in cui menziona principi espressi da questa Corte riferiti indifferentemente all’uno o altro. 1.2. Tanto chiarito, la Corte d'Appello richiama principi affermati in generale dalle Sezioni Unite di questa Corte in tema di sanzioni amministrative (Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 20395 del 22/09/2009), per i quali i principi del diritto di difesa e del giusto processo sono riferibili unicamente al procedimento giurisdizionale e non anche a 8 quello amministrativo, ancorché destinato all'applicazione di sanzioni amministrative. E’ stato anche precisato che il procedimento sanzionatorio davanti alla CA d'LI, come dinanzi alla ON, non vìola il diritto di difesa dell'incolpato, atteso che, sebbene l'art. 24, comma 1, della legge n. 262 del 2005 disponga che «i procedimenti sanzionatori sono svolti nel rispetto dei principi della piena conoscenza degli atti istruttori, del contraddittorio, della verbalizzazione, nonché della distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie», è tuttavia esclusa la diretta applicabilità, in tale ambito, dei precetti costituzionali degli artt. 24 e 111 Cost., invocabili solo con riferimento al processo che si svolge davanti al giudice, innanzi al quale l'incolpato può impugnare il provvedimento sanzionatorio con piena garanzia del diritto di difesa e del contraddittorio (ex multis: Sez. 2, Sentenza n. 16517 del 31/07/2020; Cass. Sez. 2, Sentenza n. 9371 del 21/05/2020). In tal senso deve anche essere richiamata la Corte EDU (Corte europea dei diritti dell'uomo, sentenza 4 marzo 2014, ND EV e altri c. LI, punti 138 e 139), ove si precisa che le carenze di tutela del contraddittorio caratterizzanti un procedimento amministrativo sanzionatorio non consentono di ritenere violato l'art. 6 della Convenzione EDU quando il provvedimento sanzionatorio sia impugnabile davanti ad un giudice indipendente ed imparziale, dotato di giurisdizione piena e che conosca dell'opposizione in un procedimento tale da garantire il pieno dispiegamento del contraddittorio delle parti. Tanto, dunque, rende di per sé il motivo privo di fondamento in quanto non è ravvisabile alcuna violazione di legge nell’argomentazione della Corte d’Appello, ed esime questa Corte da ulteriori valutazioni circa l'effettiva ritenuta insufficienza di distinzione tra funzioni 9 istruttorie e decisorie nell'autorità di regolazione di cui trattasi (per tutte: Cass. Sez. 2, Sentenza n. 20689 del 09.08.2018). Del resto, non è mancata la motivazione della Corte d’Appello sui temi censurati nel mezzo di gravame, atteso che essa ha confrontato i principi sopra riportati con il caso in esame, ricostruendo i segmenti procedimentali confluiti nella relazione finale per concludere nel senso del pieno rispetto del principio del contraddittorio (v. sentenza p. 12, righi 19-28). Infine, il giudice dell’opposizione ha ritenuto anche insussistente il preteso difetto istruttorio, precisando che la sinteticità delle argomentazioni utilizzate da ON non significa la mancata ponderazione delle valutazioni tecniche, esaminate sia quanto al profilo della carente pianificazione strategica aziendale, sia in relazione alla dedotta violazione dei principi contabili (v. sentenza p. 12, ultimi tre righi;
p. 13, primi sei righi). 2. Con il secondo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione, ex art. 360, n. 3) cod. proc. civ., degli artt. 2727 e 2729 cod. civ., in relazione agli artt. 94, commi 2 e 7, e 97, comma 1, T.U.F., nella parte in cui la Corte di Appello ha ritenuto di poter desumere dal materiale acquisito dalla ON nel corso dell’ispezione (e-mails e appunti cartacei) una prova indiziaria della sussistenza degli illeciti contestati per le asserite carenze informative della documentazione d’offerta in ordine alle effettive prospettive del gruppo per il periodo 2016 – 2019. In tesi, la ricorrente lamenta come tali indicazioni siano state estrapolate dal contesto di riferimento e utilizzate frammentariamente, anziché essere oggetto di valutazione complessiva, finendo per commettere la Corte un errore metodologico riguardo all’effettivo valore probatorio da attribuire a e-mails, appunti e comunicazioni. 10 Lamenta, altresì, la ricorrente come sia errata la statuizione della ON, prima, e della Corte di Appello, poi, in merito alla irragionevolezza del Piano Strategico 2016-2019 in relazione al disallineamento degli importi prospettati. In primo luogo, evidenzia il ricorso come il dato numerico relativo al valore a vita intera delle acquisizioni nell’arco del periodo di Piano Strategico e la sua composizione in termini di target specifici, non è mai stato indicato nella documentazione afferente al Piano Strategico sottoposto al C.d.A. e confluita nella Documentazione d’offerta. Pertanto, esso non ha mai assunto un valore «segnaletico» soprattutto ai fini delle decisioni di investimento o disinvestimento eventualmente assunte dagli operati del mercato sulla base del Prospetto, dal momento anche che nello stesso si sottolinea come i dati ivi inseriti sono previsionali ed ipotetici. Precisa, inoltre, che la società con riferimento agli ordini acquisiti e da acquisire nel Prospetto aveva indicato come una parte dei ricavi avrebbe richiesto nuovi ordini precisando come la formula progetti target fosse quella utilizzata senza ipotizzare slittamenti, ritardi o cancellazioni dei progetti. La completezza e la coerenza del prospetto può desumersi, inoltre, anche dalla coincidenza tra i valori degli indici economici previsionali per il 2016 e quelli del primo anno di Piano Strategico 2016-2019, sia con i valori indicati nella scheda societaria degli obiettivi per il 2016. La ragionevolezza di tali dati è confermata anche dalla società di revisione E&Y S.p.A. Ancora, sono censurate le inferenze indiziarie cui è pervenuta l’Autorità di controllo, avallate nella sentenza impugnata, anche nella parte in cui muovono da una supposta revisione degli obiettivi e delle assunzioni alla base del Piano Strategico 2016-2019. A tal proposito, sostiene la ricorrente che – diversamente da quanto assunto dall’Autorità di controllo – l’eventuale venir meno di singoli progetti 11 qualificati inizialmente come «target specifici» (che rappresentano una selezione delle commesse già individuate che la Società ritiene appetibili dal punto di vista commerciale), successivamente integrati (o ridotti) da «target generici» per reagire – sulla base di iniziative e progetti concreti, non già in maniera arbitraria – a eventuali differenze rispetto alle iniziali previsioni nel volume delle acquisizioni effettive, non mina la sostenibilità del Piano Strategico, né implica la necessità di modificarlo, ove la visibilità commerciale complessiva di altri progetti risulti comunque in grado di far conseguire nuovi ricavi in sostituzione dei previsti ricavi rivenienti da progetti venuti meno. Alla luce di quanto esposto, la Corte d’Appello, per contestare la validità delle assunzioni alla base del Piano Strategico, avrebbe dovuto dimostrare l’assenza di visibilità di Sapiem s.p.a. in grado di compensare gli effetti del venir meno di quella posticipazione, cioè un fenomeno di prolungata e costante riduzione delle stesse e non, invece, una «semplice» cancellazione di alcuni progetti. La violazione dell’argomentazione inferenziale è, infine, evidenziata nel mezzo di gravame con riferimento al sopravvenuto venir meno della validità del Piano Strategico 2016-2019 e alla consapevolezza di tale circostanza da parte della Società. In particolare, osserva la ricorrente, la Corte d’Appello muove dall’assunto per cui una parte dei ricavi e dei margini inseriti nel Piano Strategico 2016-2019 risulta stimata sulla base di un portafoglio ordini 2016 (10, 3 miliardi) diverso rispetto a quello considerato nel c.d. budget 2016 contenuto della Presentazione del 9 dicembre (7,1 miliardi) e di importanza tale da essere considerato il «vero» budget 2016 che attesterebbe per tabulas sia la sussistenza, nel dicembre 2015, di elementi oggettivi tali da imporre a EM s.p.a. la revisione del precedente Piano Strategico, sia la consapevolezza della Società circa tale necessità. Sul tema, la Società ricorrente 12 censura la pronuncia perché viziata da una mancata comprensione dell’origine e funzione del c.d. budget de facto, trattandosi di un documento che non ha mai costituito una base per il calcolo dei contributi in termini di ricavi e margini sui risultati delle acquisizioni del 2016 (base, di contro, dell’importo di 10.1 mld di euro, quindi sostanzialmente in linea con la cifra di 10,3 mld inserita nel Piano Strategico): al contrario, la cifra di 7,1 mld di euro rappresentava un’ipotesi formulata ai fini del target acquisizioni per gli obiettivi MBO (Management By Objectives) 2016, inserita peraltro in un documento di lavoro interno gestionale;
obiettivi per i quali la determinazione del target di acquisizioni 2016 si basava solo sulle commesse di più probabile entratura, sì da rendere meno difficile il loro raggiungimento ed incentivare il management in un’ottica di fidelizzazione. 2.1. Il motivo è in parte infondato e in parte inammissibile. 2.2. È utile, innanzitutto, chiarire che il più volte menzionato Piano Strategico 2016-2019 conteneva il volume di ricavi stimato sulla base di un portafoglio ordini del valore di circa 10,3 mld di euro, ed era stato approvato dal C.d.A. della Società in data 27.10.2015, ossia con anticipo rispetto alla prassi aziendali ed inserito, quindi, nel Prospetto informativo approvato da ON il 22.01.2016 in vista dell’Aucap 2016. Risulta acquisito agli atti l’allegato alla e-mail inviata a CH dalla Responsabile Pianificazione, Controllo di Gestione e sistema di controllo interno sull’informazione finanziaria, dott.ssa Santoro, documento quindi successivo al Piano Strategico, che avrebbe dovuto essere inviato alla Segreteria societaria per la trasmissione ed approvazione nel C.d.A. EM del 14.12.2015. Dall’incontestata mancata trasmissione di detto documento, e dai dati previsionali in esso contenuti (non coincidenti rispetto ai dati contenuti nel Piano Strategico), ON prima, la Corte d’Appello poi, hanno tratto 13 elementi di convincimento per cui sussisterebbero incertezze rilevanti nelle assunzioni del Piano Strategico rispetto a quelle rappresentate nelle Documentazione di offerta. 2.3. Ora, la Corte territoriale ha ampiamente motivato il suo convincimento rispetto al superamento delle previsioni di stima osservando che il valore di 7,1 miliardi di euro rinvenibile nel budget de facto non solo corrisponde esattamente a quello previsto da EM s.p.a. ai fini della determinazione degli obiettivi MBO, ma anche che nel corso del 2016 i dati inseriti nel budget de facto – diversi da quelli riportati nel Piano Strategico precedente - risultano essere stati utilizzati dalla Società a fini comparativi nelle rendicontazioni relative al primo e secondo trimestre del 2016 approvate del C.d.A. di EM (v. sentenza pp. 16-17, punto 25). In altri termini, quel che rileva per il giudice dell'opposizione è il fatto che in sede di offerta al pubblico delle nuove azioni relative ad un importante aumento di capitale siano stati comunicati e persino confermati nella Documentazione d’offerta (anche a seguito di richieste di chiarimenti da parte di ON) alcuni rilevanti dati previsionali riguardanti il volume delle acquisizioni di ordini per il 2016, palesemente ed ampiamente superati dagli elementi di conoscenza già in possesso dei vertici di EM s.p.a. Né, prosegue la Corte milanese, è stato chiarito chi e come avrebbe dovuto garantire, all'interno di EM s.p.a., il raggiungimento di nuove commesse per coprire lo scarto di circa tre miliardi di euro risultante dai due documenti, che non era stato posto come obiettivo per i top managers responsabili dei settori, i quali pure di ciò si sarebbero dovuti occupare (v. sentenza p. 17, punto 26). Sì che il giudice dell’opposizione non ha attribuito alcuna rilevanza all’ampia dissertazione svolta dalla ricorrente sulla bontà del processo 14 di pianificazione EM s.p.a., e circa la peculiarità proprio di tale àmbito, che target inizialmente considerati come generici vadano a rimpiazzare di volta in volta target specifici venuti meno, posto che con la LI qui impugnata non è stata censurata la mancanza di una disciplina organica delle procedure di pianificazione, né il fatto che EM s.p.a. non abbia raggiunto determinati obiettivi, quanto piuttosto sono qui censurate le carenze informative addebitabili ai vertici della Società (v. sentenza p. 17, punto 26). 2.4. Tanto chiarito, deve ritenersi infondata la doglianza nella parte in cui censura la sentenza impugnata per aver fatto errata applicazione dei canoni posti dagli artt. 2727 e 2729 cod. civ. Il Collegio ritiene, in accordo con il PM, che l’argomentazione sopra riportata rappresenta una valutazione di merito fondata su prove dirette (documentali e testimoniali), non già su presunzioni. Il confronto operato dal giudice è avvenuto tra diversi documenti (Piano Strategico, Documentazione d’offerta e budget de facto) dai quali risultano dati previsionali discordanti. Anche il budget de facto rinvenuto nell’allegato di una mail (della quale sono, peraltro, certi sia mittente che destinatario) deve essere qualificato come prova documentale: per quanto informale o colloquiale possa essere il linguaggio utilizzato nella posta elettronica, si tratta pur sempre di prova documentale ivi rinvenuta, i cui contenuti sono qualificabili come fatti probatori. Né le conclusioni cui è pervenuto il giudice del merito a valle della lettura dei suddetti documenti, nonché delle dichiarazioni dei testi, possono essere qualificate come «conseguenze che la legge o il giudice trae da un fatto noto per risalire a un fatto ignorato» (art. 2727 cod. civ.), atteso che non vi sono fatti ignorati che la Corte d’Appello aveva necessità di disvelare. 15 Si è in presenza, insomma, di regolare attività di acquisizione e valutazione di prove dirette (precostituite e costituende), rispetto alle quali il procedimento giudiziario richiede al giudice del merito di formare il suo convincimento secondo il suo prudente apprezzamento (art. 116 cod. proc. civ.). 2.5. Cadono, quindi, le doglianze sollevate nei motivi in esame (sostanziale allineamento tra il documento del dicembre 2015 e il Piano Strategico;
riferibilità del dato di 7,1 mld di cui al budget de facto ai soli obiettivi MBO), in quanto tutte involgono una diversa valutazione delle risultanze probatorie e, come tali, sono inammissibili in questa sede. 3. Con il terzo motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione, ex art. 360, n. 3) cod. proc. civ., degli artt. 97, comma 1, e 115, comma 1, lett. a), del T.U.F. nella parte in cui la Corte di Appello ha ritenuto sussistente la mancata comunicazione, a fronte della richiesta della ON, di informazioni relative alle assunzioni sottostanti alla dichiarazione sul Capitale NT NE (CCN). In tesi, si sostiene che, nel caso di un gruppo costituito da più società, l'importo delle liquidità disponibili utilizzato dalle agenzie di rating ai fini del calcolo dell'indebitamento finanziario netto di gruppo può non coincidere con l'importo della liquidità disponibile da considerarsi ai fini del CCN secondo la definizione ESMA di cui alla comunicazione n. 667 del 2015. Pertanto, non sono supportate da alcuna evidenza empirica le affermazioni dell'Autorità avallate dalla Corte d'Appello per le quali, ai fini della determinazione del CCN alla data del prospetto, gli esponenti aziendali avrebbero dovuto considerare come indisponibile l'ammontare di 800 milioni di euro. 3.1. Il motivo è inammissibile in quanto si risolve in una richiesta di nuova valutazione di merito, non venendo in rilievo alcuna violazione 16 di legge, peraltro neanche adeguatamente censurata in ricorso, a fronte di una ricostruzione accurata da parte della Corte d’Appello. Occorre innanzitutto precisare che la censura in esame fa riferimento alla violazione I, addebito c); e alla violazione II, addebito a). Più precisamente, l'atto di accertamento ON evidenziava che il gruppo non disponeva di risorse liquide necessarie a soddisfare le obbligazioni in scadenza nei 12 mesi successivi, e stimava il suo fabbisogno finanziario netto complessivo negativo pari a circa €. 0,98 mld. Tale stima del fabbisogno prospettico, dagli accertamenti ispettivi e dalla LI qui impugnata, era risultata errata in quanto fondata su una valutazione negativa viziata del Capitale NT NE, pari non già a - 1,6 mld di euro bensì superiore, pari cioè a - 2,3 mld di euro, dovendosi tenere conto di una cassa non disponibile per 800 milioni di euro a causa delle restrizioni esistenti al trasferimento delle risorse finanziarie detenute a livello di gruppo, e non includerle nella definizione del CCN. 3.2. Ora, rispetto alle suddette contestazioni da parte di ON la Corte distrettuale ha ritenuto - a valle di un accurato esame delle indicazioni ESMA dettate per suggerire una corretta implementazione della Dir. 2003/71/CE (Direttiva Prospetto), dettate da rigore e prudenza: v. sentenza pp. 23-24 – che le restrizioni al trasferimento di fondi tra le società controllate e la capogruppo non avrebbero dovuto essere incluse nella dichiarazione del CCN. Né, prosegue la Corte milanese, gli opponenti hanno spiegato per quale ragione degli 800 milioni di «cassa vincolata» comunicata alle agenzie di rating solo 84 milioni, depositati su conti vincolati, dovevano ritenersi non utilizzabili ai fini della quantificazione del CCN, mentre – nella loro difesa – si sosteneva che gli altri importi, depositati sui conti intestati a Joint Ventures o addirittura vincolati a fronte di obblighi di riserva, dovevano 17 invece essere considerati come immediatamente disponibili (v. sentenza p. 24 ultimi quattro righi, p. 25 primi tre righi). Rispetto a tale ultima osservazione, nulla aggiunge quanto ribadito in ricorso, ove si sostiene che solo l’importo di €. 84 ml depositato su conti correnti vincolati non era nella piena e immediata disponibilità delle società del gruppo, atteso che tale affermazione non sembra essere stata considerata come esaustiva dal giudice del merito, il quale si chiede per quale ragione contrapposta gli altri importi inclusi in cassa vincolata a fronte di obblighi riserva dovessero, invece, essere considerati immediatamente disponibili. In definitiva, non si rileva alcuna violazione di legge da parte del giudice dell’opposizione, anche alla luce di quanto sostenuto in ricorso in ordine alla non riconducibilità della nozione di «liquidità disponibile» ad un’unica definizione (v. ricorso soprattutto p. 48, punto 100), sì che la doglianza spiegata in ricorso non vale a contrastare quanto affermato dalla Corte meneghina, risolvendosi (come anticipato) nella prospettazione di una valutazione alternativa delle risultanze probatorie. 4. Con il quarto motivo si deduce violazione e/o falsa applicazione, ex art. 360, n. 3) cod. proc. civ., degli artt. 97, comma 1, e 115, comma 1, lett. a), del T.U.F., nella parte in cui la Corte d’Appello ha ritenuto rilevante la mancata comunicazione, a fronte della richiesta della ON, di informazioni relative alla disponibilità di un c.d. «scenario EN» sul prezzo del petrolio aggiornato;
documento interno all’amministrazione, non ancora approvato dal C.d.A. di EN e privo, quindi, di valenza ufficiale. In ogni caso, anche se il documento in questione fosse sato ufficiale, sostiene la ricorrente che la decisione della Società di non procedere alla revisione del Piano Strategico sulla base delle previsioni sul prezzo del petrolio contenute nello «scenario 18 EN» era stata presa sulla base di due ragioni: l’obiettiva insussistenza di una correlazione diretta tra l’andamento del prezzo del petrolio e l’impatto che le relative variazioni producono sui ricavi in un settore come quello in cui opera EM s.p.a. (società di ingegneria, costruzioni e perforazioni) diverso da quello in cui operano le compagnie petrolifere (oltre al fatto che, ad avviso della difesa della Società, il Prospetto conteneva adeguati richiami ed avvertenze in ordine all’intrinseca variabilità del prezzo del petrolio e ai potenziali effetti su EM s.p.a. connessi a tale andamento); l’imminente e già allora prevista cessazione dell’attività di direzione e coordinamento da parte di EN, avvenuta il 22.01.2016. Rispetto a tali ragioni, obietta la ricorrente che la decisione della Corte estende il perimetro di applicazione dell'art. 115, comma 1, lett. a) T.U.F., come richiamato dall'art 97, comma 1, T.U.F., in violazione del dettato legislativo. 4.1. Anche il quarto motivo è inammissibile, trattandosi anche in questo caso di una censura rivolta alla valutazione nel merito delle risultanze probatorie. La doglianza fa riferimento alla contestazione della violazione II, addebito b), nella parte in cui ON rilevava un prezzo del petrolio aggiornato nello «scenario ENI», con prospettive al ribasso più significative (15 dollari in meno rispetto al valore di 55 dollari a barile indicato nel Prospetto), ma mai comunicato all’Autorità. Orbene, la Corte d’Appello ha esaurientemente motivato in merito sia alla rilevanza delle informazioni contenute nello scenario ENI rispetto alla redditività di EM s.p.a., riscontrata dal giudice dell’opposizione proprio dallo stesso tenore della Documentazione d’offerta (v. sentenza p. 28, p. 29, righi 5-7); sia con riferimento alla valutazione delle condotte delle figure apicali in vista del 19 confezionamento delle risposte da dare a ON (v. sentenza p. 30, righi 5-10). Non rilevando il Collegio alcuna incongruenza logico-giuridica nella motivazione censurata, la riproposizione della valutazione del merito delle circostanze contestate deve ritenersi inammissibile. 5. Con il quinto motivo si deduce omesso esame circa un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione tra le parti, ex art. 360, n. 5) cod. proc. civ., e/o nullità della sentenza per violazione dell’art. 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ., ex art. 360, n. 4) cod. proc. civ., in relazione all’implicito rigetto dell’istanza di svolgimento della consulenza tecnica d’ufficio formulata da EM s.p.a. al fine di dimostrare l’assoluta correttezza e liceità della propria condotta. La ricorrente lamenta che, da un lato, la Corte di Appello ha implicitamente disatteso la richiesta di svolgimento di una perizia – avanzata in sede di opposizione e reiterata nell’àmbito delle conclusioni – al fine di verificare in contenuto delle perizie versate in atti;
dall’altro lato, ha ritenuto non provati i fatti dedotti a supporto dell’insussistenza delle violazioni contestate da ON. Da tanto deriva un error in procedendo che si riflette su un’insanabile contraddittorietà della motivazione. 5.1. Il motivo è infondato. Ritiene il Collegio che nel caso di specie risulta dalla motivazione che la Corte milanese abbia chiarito le ragioni per cui non sono stati provati i fatti dedotti a supporto dell’opposizione, senza necessità di ricorrere alla consulenza tecnica. Sulla questione budget de facto, il giudice dell’opposizione ha ritenuto inidonee le allegazioni della EM s.p.a. a contrastare l’addebito ON, considerando «inequivoci» (ai fini dell’imputabilità della violazione) gli elementi di cui erano perfettamente consapevoli i 20 vertici della società (v. sentenza p. 15, ultimo rigo), e di cui si è detto supra, punto 2.3. Sulla questione riguardante la mancata comunicazione delle assunzioni sottostanti la dichiarazione sul CCN, la Corte dà per accertate una serie di circostanze, anche alla luce delle indicazioni ESMA, per le quali essa approda ad un convincimento sicuro sulla non veridicità o al più lacunosità delle informazioni, in riscontro alle puntuali richieste formulate da ON (pp. 22-25). Infine, quanto allo scenario EN, la Corte dà per accertata (dalle indagini ispettive e comunque non contestata) la conoscenza dei contenuti del suddetto scenario da parte dei vertici aziendali, e ha ritenuto che anche nella Documentazione d’offerta fosse palese la stretta connessione tra le oscillazioni del greggio e la redditività di EM, fino a concludere che lo scenario EN avrebbe dovuto essere citato a completamento del panorama informativo, rispetto al quale lo stesso giudice ha valutato come ininfluente la cessazione della posizione di controllo da parte di EN sulla opponente (v. sentenza soprattutto p. 29, righi 5-10). È utile, pertanto, ricordare che il giudice di merito non è tenuto a respingere espressamente e motivatamente le richieste di tutti i mezzi istruttori avanzate dalle parti qualora nell'esercizio dei suoi poteri discrezionali, insindacabili in sede di legittimità, ritenga sufficientemente istruito il processo. Al riguardo, la superfluità dei mezzi non ammessi può implicitamente dedursi dal complesso delle argomentazioni contenute nella sentenza (Cass. Sez. L, Sentenza n. 15502 del 02/07/2009). 6. Con il sesto motivo si deduce omesso esame circa un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione tra le parti, ex art. 360, n. 5) cod. proc. civ., in relazione alle circostanze che avrebbero dovuto 21 indurre la Corte di Appello a ridurre ulteriormente le sanzioni irrogate dalla ON. La società ripropone le medesime censure del merito in ordine alla possibile mitigazione della sanzione applicata dalla LI ON oggetto di impugnazione in questa sede e lamenta come le stesse non siano state prese in considerazione dal giudice dell’opposizione. 6.1. Il motivo non merita accoglimento. Sotto il profilo della «gradazione della colpa», si è in presenza di illeciti amministrativi per i quali vale il principio generale, sancito dall’art. 3 della legge n. 689 del 1981, secondo cui per integrare l'elemento soggettivo dell'illecito è sufficiente la semplice colpa (da ultimo: Cass. Sez. 2, Ordinanza n. 5299 del 28.02.2025). Il giudice, nel caso di contestazione della misure delle sanzioni, è autonomamente chiamato a controllarne la rispondenza alle previsioni di legge, senza essere soggetto a parametri fissi di proporzionalità correlati al numero ed alla consistenza degli addebiti;
egli, inoltre, non è chiamato a controllare la motivazione dell'ordinanza-ingiunzione, ma a determinare la sanzione entro i limiti edittali previsti, allo scopo di commisurarla all'effettiva gravità del fatto concreto, desumendola globalmente dai suoi elementi oggettivi e soggettivi, senza che sia tenuto a specificare i criteri seguiti, dovendosi escludere che la sua statuizione sia censurabile in sede di legittimità ove quei limiti siano stati rispettati e dalla motivazione emerga come, nella determinazione, si sia tenuto conto dei parametri previsti dall'art. 11 della legge n. 689 del 1981 (Cass. Sez. 2, Sentenza n. 11481 del 15/06/2020; Cass. Sez. 2, Sentenza n. 6778 del 02/04/2015). Pertanto, ove la norma indichi un minimo e un massimo della sanzione, spetta al potere discrezionale del giudice determinarne l'entità entro tali limiti, allo scopo di commisurarla alla gravità del fatto 22 concreto, globalmente desunta dai suoi elementi oggettivi e soggettivi (Cass. Sez. 2, Ordinanza n. 14152 del 04.05.2022; Cass. n. 4844 del 2021; Cass. n. 5526 del 2020). II. RI INCIDENTALE 7. Con il primo motivo del ricorso incidentale si deduce omesso esame da parte della Corte d’Appello circa un fatto decisivo per il giudizio oggetto di discussione tra le parti, in relazione al capo della sentenza sub 31) in cui la Corte ha escluso la fondatezza della contestazione relative a «stime di risultato» di cui alla c.d. «Guidance 2015» (art. 360, comma 1, n. 5) cod. proc. civ.). Ad avviso di ON la Corte d’Appello di Milano ha errato nell’aver ritenuto che non fosse sufficientemente provato che CEO e CFO disponessero già, dalla data di approvazione/pubblicazione del prospetto (22.01.2016), delle informazioni che avrebbero imposto una revisione della Guidance 2015 e del tempo sufficiente per effettuare i necessari interventi correttivi. Precisa la ricorrente incidentale che il documento di cui si discute (Guidance 2015) consiste in un rapporto sintetico contente previsioni/stime di risultato dei principali indicatori economici e finanziari della Società, approvato anch’esso dal C.d.A. di EM s.p.a. in data 27.10.2015 e richiamato nel Prospetto pubblicato. Su di esso, peraltro, ON si è pronunciata con procedimento ex art. 154-ter T.U.F. con LI n. 20324 del 02.03.2018, accertando la non conformità del documento ai principi contabili internazionali applicati di specifiche poste di bilancio d’esercizio 2015, poi svalutate nel 2016 con bilancio consolidato approvato dal C.d.A. in data 16.03.2016. Tuttavia, in questa sede non si discute del contenuto della Guidance 2015 e dei criteri contabili ivi adottati, piuttosto viene in rilievo il fatto storico, non adeguatamente valutato dalla Corte milanese, dell’inattendibilità delle stime di risultato inserite nella Guidance 2015 derivante sia dalla 23 dipartita di EN dalla compagine azionaria di EM (circostanza, questa, che avrebbe inevitabilmente ridimensionato la protezione finanziaria della capogruppo); sia soprattutto dal superamento dei dati previsionali sull’acquisizione di nuove commesse: circostanza, questa, nota agli esponenti aziendali di EM s.p.a. sin dal 9 dicembre 2015 (data della e-mail in cui veniva allegato il budget de facto nel quale veniva riportata la contrazione significativa delle acquisizioni di nuove commesse) i quali, dunque, alla data di pubblicazione del Prospetto fino a quella di chiusura dell’offerta (11.02.2016) avevano a disposizione evidenze tali da dover riportare al ribasso non solo le grandezze economiche e patrimoniali ma anche le stime di risultato. 8. Con il secondo motivo si deduce, in via subordinata, violazione e/o falsa applicazione dell’art. 132, comma 2, n. 4, cod. proc. civ. nella parte in cui il capo della sentenza sub 31) presenta argomentazioni contrastanti tali da non permettere di comprendere la ratio decidendi che sorregge il decisum adottato (art. 360, comma 1, n. 4) cod. proc. civ.). 9. Il secondo motivo del ricorso incidentale merita accoglimento. Innanzitutto, emerge dall’Atto di accertamento allegato alla LI sanzionatoria (cui questa Corte direttamente accede in ragione della natura del vizio fatto valere) che la contestazione mossa da ON alla Guidance 2015 investe detto documento – nel senso della mancata attualizzazione dei dati ivi riportati in occasione della pubblicazione della Documentazione d’Offerta – per non avere adeguatamente valutato il sopravvenuto superamento dei dati previsionali, ormai obsoleti (riduzione di commesse future, deterioramento della situazione aziendale e di mercato, programmata uscita di EM s.p.a. dall’area di consolidamento ENI). Ora, si deve considerare che: 24 - il documento in questione è stato approvato contestualmente al Piano Strategico 2016-2019, il 27.10.2015; - in data 09.12.2015 era noto agli esponenti aziendali, ricorrenti principali, il budget de facto dal quale emergeva il mutamento delle circostanze sopra elencate, atte ad incidere non solo sui contenuti della Documentazione d’offerta indirizzata agli investitori, ma anche sul Bilancio consolidato, che avrebbe quindi rivelato contraddizioni rispetto alle previsioni di stima;
- la stessa Corte d’Appello ha ritenuto che il peso dei medesimi scostamenti informativi (soprattutto quelli riguardanti il ribasso del volume delle commesse originariamente previsto dal Piano Strategico 2016-2019) avrebbe inciso sulla Documentazione d’offerta (v. sentenza p. 15, ultimi 4 righi); - il giudice dell’opposizione, nel ritenere infondata la contestazione in esame, ha affermato che il calo del prezzo del petrolio – secondo ON elemento rilevante al punto da dover indurre gli esponenti aziendali a rivedere le stime di chiusura di cui si discute - «sarebbe stato a conoscenza dei vertici EM a metà gennaio 2016» (v. sentenza p. 20, rigo 21). Ora, come messo in rilievo supra in più punti, il dato del calo del prezzo del petrolio proveniva (anche) da un documento («scenario ENI») risalente al settembre 2015 che la stessa Corte meneghina avrebbe - subito dopo nella motivazione - ritenuto rilevante ai fini della convalida della contestata violazione II, addebito b) (carente informativa a favore di ON concernente la disponibilità di uno scenario ENI sul prezzo del petrolio aggiornato diverso da quello preso come riferimento per l’elaborazione del proprio piano industriale); peraltro dopo averne accertato la conoscenza, ritenuta tempestiva da parte degli odierni ricorrenti, della grave modifica di andamento del mercato, tale da dover indurre i vertici di EM s.p.a. 25 alla altrettanto tempestiva rettifica delle previsioni del Piano Strategico nella Documentazione d’offerta, e a fornire a ON le informazioni sul punto (v. sentenza p. 29, righi 5-9). 9.1. Tanto considerato, nella parte di sentenza impugnata dal ricorso incidentale (punto 31) rileva il Collegio un vizio di motivazione apparente, in quanto affetta da affermazioni inconciliabili che rendono le argomentazioni obbiettivamente inidonee a far conoscere il ragionamento seguito dal giudice per la formazione del proprio convincimento (ex multis: Cass. Sez. 3, Ordinanza n. 23123 del 28/07/2023; Cass., Sez. Un., Ordinanza n. 2767 del 30/01/2023). 9.2. La sentenza merita, pertanto, di essere cassata in parte qua, spettando al giudice del rinvio soffermarsi sulla valutazione ed incidenza dei suddetti elementi probatori (calo delle commesse e calo del prezzo del petrolio) con riferimento alla contestazione della violazione I, addebito a). 10. Essendo stato accolto il secondo motivo del ricorso incidentale, il primo deve dichiararsi assorbito. 11. In definitiva, il Collegio rigetta il ricorso principale;
in accoglimento del secondo motivo del ricorso incidentale cassa la sentenza impugnata e rinvia alla medesima Corte d’Appello in diversa composizione, che deciderà anche sulle spese del presente giudizio. Poiché il ricorso è stato proposto successivamente al 30 gennaio 2013, stante il tenore della pronuncia, va dato atto, ai sensi dell'art. 13, comma 1-quater d.P.R. n. 115 del 2002, della sussistenza dei presupposti processuali per il versamento, da parte della sola ricorrente principale, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso, a norma dell’art. 13, comma 1-bis, del d.P.R. n. 115 del 2002, se dovuto.
P.Q.M.
26 La Corte Suprema di Cassazione dichiara inammissibili il secondo, terzo e quarto motivo del ricorso principale, rigettati i restanti;
accoglie il secondo motivo del ricorso incidentale, dichiarato assorbito il primo;
cassa la sentenza impugnata in relazione al motivo accolto e rinvia alla Corte d’Appello di Milano, in diversa composizione, che provvederà anche sulle spese del presente giudizio. Ai sensi dell'art. 13, comma 1-quater d.P.R. n. 115 del 2002, sussistono i presupposti processuali per il versamento, da parte della ricorrente principale, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso, a norma dell’art. 13, comma 1-bis, del d.P.R. n. 115 del 2002, se dovuto. Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della Seconda Sezione Civile, il 16 dicembre 2025. La Relatrice CRISTINA AM La Presidente LE HI